第三节 研究内容、研究方法及创新

一 研究思路与研究方法

（一）研究思路

股东和债权人在公司治理中的地位是不相同的，股东是公司所有者，拥有控制权，能够参与和控制公司的经营活动，因此具有信息优势。而债权人只有债务求偿权，公司正常经营的情况下，债权人没有控制权，当且仅当公司陷入财务困境无法偿还债务时，控制权才会从股东手中转移给债权人。而且，作为“外部人”的债权人处于信息劣势，即使银行与其他分散投资者相比，具有信息优势，但是与“内部人”的股东相比，仍然处于信息劣势（山崎福寿、瀬下博之、太田智之，2008）。所以，从治理效果来看，股东治理（即内部治理）要优于债权治理（即外部治理）（石井竜馬，2008）。因此，企业向银行借款的首要目的是融资。银行为了保障贷款的安全性，会将关于借贷双方的权、责、利及其他相关事项以书面形式与借款企业签订信贷契约，使银行利益得到法律保护。银行设计信贷契约的初衷是保障贷款的安全性，但是企业为了获得贷款，会履行信贷契约，从而产生治理效应。

根据信贷契约的特征，信贷契约治理效应的研究是以企业契约理论和信息不对称理论为理论基础，以债务融资治理为理论依据。信贷契约能否约束经营者行为，能否激励经营者为了获得贷款而努力工作，即信贷契约能否产生治理效应是需要条件支持的。一方面，银行在签订信贷契约前，需要通过收集信息，对借款企业进行信用评级，从而进行信贷决策，设计信贷契约，因此，信息是银行能否有效设计信贷契约的基础。另一方面，签订信贷契约后，信贷契约是否能够约束经营者行为以及对经营者的约束程度的大小，也是需要条件保障的。首先，信贷契约对经营者的约束程度取决于是否存在健全的债务履约机制；其次，经营者对信贷契约的履约情况，取决于银行监督的能力和动力；最后，信贷契约的治理效应取决于信贷契约条款设计是否具有激励和监督的可行性。由此可见，充分的信息基础和良好的实现条件是信贷契约产生治理效应的前提。

理论上，银行设计的最优信贷契约首先是保证贷款能够安全收回，其次才是实现银行利益最大化，因为信贷契约是银行和企业不断博弈的结果。贷款能否安全收回取决于贷款项目成功与否，而贷款项目成功的概率受经营者努力工作程度的影响，因此银行应该在信贷契约中设计最优的激励合同，激励经营者为了获得更大规模的贷款、最优的贷款期限和最优惠的贷款利率而努力工作，从而产生治理效应。因此，理论上，在存在激励机制的前提下，最优信贷契约的贷款规模、贷款期限和贷款利率存在治理效应。另外，由于信息不对称和人的有限理性，信贷契约是不完全契约，而且信贷契约是银行和企业一对一的契约关系，因此，债务再谈判具有了必要性和可行性。债务再谈判一方面能够给企业“喘口气”的机会，激励经营者抓住机会努力工作，改善经营业绩；另一方面，债务再谈判会使信贷契约变成“软”约束，所以，需要对债务再谈判的治理效应进行研究。

理论分析的结论是否能够在我国特殊的制度背景下得以验证呢？这就需要对我国的制度背景加以分析。目前，我国正处于经济转轨的特殊时期，法律制度尚不健全，政府干预银行的信贷行为，这样的制度背景为信贷契约治理提供了特殊的治理环境。那么，在我国的治理环境下，信贷契约是否具有治理效应呢？本书以我国非金融类上市公司的数据为样本，来检验理论分析结论在我国的适用性。由于信贷契约的治理效应取决于信贷契约条款设计是否具有激励和监督的可行性，因此在检验信贷契约的治理效应时，需要以信贷契约签订时点为分界点，首先检验信贷契约签订前银行进行信贷决策是否具有激励和监督的可行性。如果银行的信贷决策是依据公司的财务状况和公司治理状况来设计贷款规模、贷款期限、贷款利率，则信贷契约才有可能激励经营者为了获得贷款或获得优惠利率的贷款而努力工作，改善公司的财务状况和治理状况，产生治理效应。因此，首先需要检验信贷决策的影响因素。其次检验信贷契约签订后信贷契约的治理效应，即信贷契约的要素能否使经营者努力工作，降低代理成本，提高公司绩效（见图1—1）。对信贷契约治理效应的检验是在信贷契约影响因素实证检验基础上所做的进一步研究，即仅对与公司财务状况和公司治理状况存在合理因果关系的信贷契约要素进行治理效应检验，因为如果信贷契约要素不是依据公司的财务状况和公司治理状况来进行决策的，那么信贷契约要素就不可能激励经营者为了获得贷款或获得优惠贷款而努力工作，所以，无治理效应可言，无须进行治理效应检验。由于信贷契约治理需要充分的信息基础，所以，理论上信息透明度能够影响信贷契约的治理效应，因此，作者在检验信贷契约治理效应的同时，还检验了信息透明度对信贷契约治理效应的影响。然后，将信贷契约治理效应与债券治理效应进行对比分析，从而凸显出信贷契约治理效应的大小及其有效性。最后，根据理论分析和实证分析的结果，得出提高我国信贷契约治理效应的政策和建议。具体的研究思路如图1—2所示。

（二）研究方法

研究方法的选择直接影响研究的科学性，针对选题，本书采用了以下研究方法。

1．规范研究和实证研究相结合

规范研究和实证研究相结合是本书研究的基本特点，规范研究主要是依据设计的假设条件，通过建立理论模型，进行严密的逻辑推理来分析问题。由于规范研究的结论依据假设条件，因此需要利用实证研究加以检验，揭示规范研究结论的现实适用性。笔者研究信贷契约治理效应时使用了这两种方法，首先通过理论模型分析了贷款规模、贷款期限和贷款利率的治理效应，然后利用我国上市公司的样本数据检验理论研究的结论。在实证研究中，通过设计变量，建立模型，收集整理数据，利用EXCEL、SPSS、Eviews软件，运用配对样本T检验、多元回归分析的统计分析方法进行定量分析。样本公司来源于我国深圳交易所的上市公司，样本公司的数据主要来源于锐思金融研究数据库、国泰安研究服务中心、巨潮咨询网等。

2．理论研究和实践相结合

理论研究揭示了共性的规律而摒弃了特性的因素，因此理论研究和实践相结合才能够指导实践，推进研究的发展。本书的研究首先分析了信贷契约治理效应的基础理论，揭示了信贷契约产生治理效应的共性规律，即信贷契约治理需要良好的信息基础和充分的实现条件，然后根据我国特殊的制度背景揭示我国信贷契约治理效应的特性，有利于为提高我国信贷契约治理效应提供政策和建议。理论研究是以国内外学者大量的相关研究为基础的，因此笔者还采用了文献分析法回顾和评述了国内外学者的相关研究，从而确定本书的主要研究内容。

二 研究内容的安排

本书从“理论基础→理论分析→环境分析→实证分析”四个层面来展开研究，除第一章“绪论”外，第二章“信贷契约治理效应的文献回顾与评述”构成研究的理论基础部分，通过相关研究的中外文献述评为理论研究和实证研究得以展开提供了理论基础框架；第三章“信贷契约治理效应的理论分析”为实证研究提供理论依据；第四章“我国信贷契约治理的制度背景分析”为实证研究做铺垫，评价了我国信贷契约治理的环境状况，分析了影响我国信贷契约治理效应的宏观环境因素；第五章“信贷决策影响因素的实证检验”、第六章“信息透明度与信贷契约治理效应的实证检验”和第七章“信息透明度对信贷契约与债券治理效应影响差异性的实证检验”构成文章的实证分析部分，为理论分析结论提供了经验证据。文章最后是第八章“研究总结”，主要总结本书的研究结论、针对研究结论提出提高我国信贷契约治理效应的政策和建议，并对研究中的局限和未来的研究方向进行了总结和展望。本书共分为八章，各章具体研究内容如下：

第一章为绪论，介绍选题意义，研究过程中的相关概念界定，研究思路，研究方法，研究的内容安排，主要研究结论和创新之处。

第二章为信贷契约治理效应的文献回顾与评述。信贷契约治理以企业契约理论和信息不对称理论为理论基础，以债务融资治理为理论依据，因此，本章首先回顾了债务融资的治理作用，从而引出银行具有信息和监督优势。接着从理论和实证两个角度回顾了信贷契约治理的研究现状，并评述了目前信贷契约治理研究的不足之处，从而确定本书的主要研究内容。

第三章为信贷契约治理效应的理论分析。本章首先论述了信贷契约治理的信息基础和信贷契约治理效应的实现条件，由于信贷契约双方的信息不对称，使得信息成为了信贷契约治理的基础。从债务履约机制、银行监督能力和动力、信贷契约激励和监督的可行性三个方面论述了信贷契约治理效应的实现条件。其次，在假设满足信贷契约治理的基础和实现条件的基础上，以激励机制为理论基础，以设计最优信贷契约要素为目标利用理论模型分析了贷款规模、贷款期限和贷款利率的治理效应。在理论分析过程中，以一定的假设条件为前提，以满足最优激励合同的约束（激励相容约束和收入相抵约束）为条件，分别利用了让·梯诺尔的持续投资理论模型、贯序项目理论模型、固定投资理论模型，分析了贷款规模、贷款期限、贷款利率对经营者的激励作用。最后，本章还分析了债务再谈判的治理效应，并以债务减免为研究对象，参考内田交謹、後藤尚久（2005）关于优先权侵害治理效应研究时的假设条件，借鉴罗斯（1977）对负债信号传递功能的研究思路，建立理论模型，分析了债务减免对经营者的激励作用。

第四章为我国信贷契约治理的制度背景分析。本章主要从我国现行法律制度的完善程度和政府干预程度两个方面来分析影响我国信贷契约治理效应的环境因素，并评价了我国特殊的制度背景是否能够为我国的信贷契约治理提供良好的信息基础和充分的实现条件。从整体的法律制度和具体的法律（《合同法》、《担保法》、《破产法》、《证券法》等）来分析我国现行法律体制对债权人的保护程度。从政府干预角度分析政府对银行信贷行为的干预和政府对上市公司的保护，从商业银行市场化改革进程剖析国有商业银行无法摆脱政府干预的原因，从财政分权对政府影响的角度来分析政府对上市公司保护的原因。

第五章为信贷决策影响因素的实证检验。本章主要考察信贷契约签订前，银行信贷决策的影响因素，目的在于检验银行的信贷决策与公司的财务状况和治理状况是否存在合理的因果关系。本章主要研究思路是：我国银行在进行信贷决策时通过收集企业过去的财务信息来了解企业的财务状况和治理状况，从而进行信贷决策，来确定贷款的利率、期限和贷款规模，如果贷款利率、贷款期限、贷款规模与借款公司的财务状况和治理状况存在合理的因果关系，则信贷契约才有可能激励经营者为了获得贷款或获得优惠的贷款而努力工作，改善财务状况和治理状况，从而产生治理效应。本章从偿债能力、赢利能力、营运能力、增长能力、现金流偿债能力五个方面反映公司的财务状况；公司的治理状况能够体现内部控制以及信息披露状况，因为银行主要关注贷款的安全性，因此作者从控股股东占用上市公司资金状况、控股股东性质、代理成本、信息透明度四个方面来反映公司治理状况。公司的财务状况越好，公司治理状况越好，说明公司质量越高，银行的贷款风险越低，信贷政策越宽松。因此，根据上述的分析和第三章理论分析结论提出假设条件，以财务状况指标和公司治理状况指标的滞后变量为解释变量，以贷款利率、贷款期限、贷款增量为被解释变量进行多元回归分析，检验信贷决策的影响因素。

第六章为信息透明度与信贷契约治理效应的实证检验。本章在第五章实证结果的基础上仅对与公司的财务状况和公司治理状况存在合理因果关系的信贷契约要素进行进一步实证分析，检验其治理效应，以及信息透明度对信贷契约治理效应的影响。本章以代理成本（管理费用率）、显性公司绩效（ROA）、综合公司绩效（ROE）来衡量信贷契约的治理效应，以银行贷款增量、长期贷款比例、短期贷款比例为解释变量，控制了公司规模、公司成长性、行业哑变量，进行多元回归分析，检验银行贷款规模、贷款期限是否存在治理效应。在检验信息透明度对信贷契约治理效应的影响时，以信息披露质量作为信息透明度的代理变量，以信息披露质量与银行贷款增量、长期贷款比例、短期借款比例的交互项的系数来反映信息透明度对信贷契约要素治理效应的影响，并从我国制度背景的角度分析了实证检验的结果。

第七章为信息透明度对信贷契约与债券治理效应影响差异性的实证检验。本章在第六章实证结果的基础上通过与债券治理效应对比进一步研究信贷契约治理效应的大小，以及信息透明度对信贷契约的影响。本章从代理成本（管理费用率）、显性公司绩效（ROA）来衡量信贷契约的治理效应，以银行贷款规模、长期贷款规模、债券规模为解释变量，控制了公司规模、公司成长性、其他债务融资、控制人性质、年份，进行多元回归分析，检验银行贷款总额、长期贷款总额、债券总额是否存在治理效应。以信息披露质量与银行贷款总额、长期贷款总额、债券总额的交互项的系数来反映信息透明度对信贷契约与债券治理效应的影响，并从回归系数大小来对比分析长期银行贷款和债券融资治理效应的差异性，以及信息透明度对信贷契约和债券治理效应差异性影响的差异性。

第八章为研究总结。本章首先归纳了笔者的研究结论，并针对研究结论提出了提高我国信贷契约治理效应的政策和建议。由于个人研究能力有限，该研究存在一定的局限性和不足，正是笔者以后继续努力研究的方向。具体的研究内容结构安排如图1—3所示。

三 主要研究结论

通过理论和实证分析，本书的主要研究结论有以下几个方面：

1．理论分析研究结论

通过理论分析得到以下四个结论：一是贷款规模具有治理效应。信贷契约存在激励作用的情况下，信贷契约满足激励相容约束和收支相抵约束的结果是外部融资能力与经营者的代理成本负相关，则贷款规模能够激励经营者努力工作。二是短期贷款和长期贷款都具有治理效应。最优的短期信贷契约能够同时满足激励相容条件和收支相抵条件，由于存在自有资本的影子价格，因此后续项目的前景是一种激励机制，激励经营者努力工作。同样，在长期信贷契约参与者风险中性的假设条件下，长期贷款契约能够获得与短期贷款契约相同的跨期收益，因此长期贷款与短期贷款一样，能够激励经营者努力工作。三是贷款利率具有治理效应，但其治理效应存在下限限制。银行贷款利率与经营者努力程度呈反向变化关系，因此贷款利率能够激励经营者努力工作，但由于贷款利率受存款利率的限制，因此贷款利率的下限限制弱化了对经营者的激励作用。四是债务再谈判具有治理效应，债务减免具有信号传递功能。债务再谈判是把“双刃剑”，既能够为企业提供“喘口气”的机会，激励经营者努力工作，又能够使信贷契约成为“软约束”，因此对于债务再谈判的治理效应需要进一步分析，笔者以债务再谈判最常发生的结果——债务减免为研究对象来分析债务再谈判的激励作用，研究发现，债务减免能够在一定范围内激励经营者努力工作，公司的收益性与提高债务减免程度一样，有提高经营者努力水平的效果，债务减免与负债一样具有信号传递功能。因此，债务减免的信号传递功能能够激励经营者努力工作，提高公司绩效。

2．环境分析研究结论

通过环境分析发现，我国没有为信贷契约治理创造良好的基础和充分的实现条件。主要表现在三个方面：一是我国法律制度不健全，使得我国缺乏有效的偿债履约机制。二是政府对国有商业银行的干预弱化了银行监督的激励。三是政府对国有上市公司的保护，弱化了破产机制的约束。

3．实证分析研究结论

（1）以我国非金融类上市公司数据为样本检验信贷决策的影响因素，研究发现，贷款利率、贷款期限和贷款规模与借款公司的财务状况和公司治理状况存在一定的合理的因果关系，但贷款利率与解释变量的合理因果关系非常小，几乎不能体现贷款利率的治理作用；而贷款期限和贷款规模与解释变量的合理因果关系非常大，说明信贷契约主要是通过贷款规模和贷款期限来起到治理作用的，而且贷款规模的治理作用大于贷款期限，因此，我国信贷契约要素的治理作用从大到小排列为：贷款规模＞贷款期限＞贷款利率。

（2）以我国非金融类上市公司数据为样本检验我国信贷契约治理效应及信息透明度对信贷契约治理效应的影响。研究发现，我国上市公司信贷契约中的贷款规模、长期贷款、短期贷款都不存在治理效应，而且短期贷款能够显著增加代理成本，长期贷款能够显著降低显性公司绩效（ROA）和综合公司绩效（ROE）。信息透明度不能改善信贷契约的治理效应，反而会增加短期贷款的治理负效应。该研究结论并不是偶然的，与田利辉（2004，2005）、邓莉（2007）、田利辉（2007）等学者的研究结论基本一致。笔者认为，这是由于我国特殊的制度背景没能为信贷契约治理提供良好的信息基础和充分的实现条件导致的。

（3）以我国非金融类上市公司数据为样本检验信息透明度对信贷契约与债券治理效应影响的差异性。研究发现，银行贷款能够显著降低代理成本，但同时又能够显著降低公司绩效，说明银行贷款只是发挥了部分的债务治理效应，但长期贷款能够显著提高公司绩效，降低代理成本。债券既能够显著降低代理成本又能够提高公司绩效，并且其治理效应要强于长期银行贷款。信息披露质量只能显著影响债券的治理效应，而且仅限于显著提高公司绩效方面，而不能显著影响代理成本约束。

4．政策建议

针对研究结论，笔者认为提高我国信贷契约治理效应应从以下三个方面着手：一是改善我国信贷契约的治理环境，为我国信贷契约治理提供充分的实现条件；二是提高信息披露质量，为信贷契约治理提供良好的信息基础；三是建立和健全债务减免的信号传递机制，发挥债务再谈判的治理作用。