第一章 绪论

第一节 问题的提出

股权结构与盈余管理一直以来是国内外学者关注的热点问题，相关文献较为丰富。然而，以往的研究多主要集中在股权性质、股权集中度、控制权和所有权的分离度是否对盈余的信息含量、盈余管理产生影响以及不同的制度环境下股权结构对盈余管理的影响等方面。Warfield等（1995）、Rajgopal 等（1999）以美国资本市场为研究对象，发现管理层或机构投资者持股比例的提高会减少管理层和股东之间的委托代理冲突，进而会降低管理层管理盈余的动机和机会，从而提高会计盈余的信息含量。Fan和Wong（2000）借鉴这一研究思路，以东亚经济体中的七国为研究对象，发现东亚各国通过金字塔或交叉持股的股权结构掌握了公司70%以上的控制权（除了日本以外），控制权高度集中于家族手中，并通过实证研究发现盈余的信息含量与控股股东的控制权显著负相关；同时，盈余的信息含量与控股股东的所有权和控制权的分离度显著负相关。Leuz、Nanda和Wysocki（2003）从法律制度环境的角度研究不同国家盈余管理系统性差异，他们发现在股票市场发达、股权结构分散、投资者保护较好、法律实施较好的外部人经济中，公司的盈余管理行为较少；相反，在股票市场欠发达、股权集中、投资者保护较弱、法律实施较弱的内部人经济中，企业的盈余管理程度相对严重一些。并且认为，小股东保护弱化和控制权私有收益的存在是盈余管理动机的根源。Liu和Lu（2003）认为，在新兴市场，“隧道效应”是特别严重的，公司治理机制例如股权结构、独立董事、有效的外部接管市场和高质量的信息披露不够有效，不足以保护中小投资者。如果控股股东想掏空公司价值，他们有动机掩盖公司真实的业绩，并向外部股东掩盖他们所获得的控制权私有收益。这意味着，在公司的治理机制特别低的情况下，盈余管理实质上与“隧道效应”紧密相关，此时控股股东的私有收益更高，而且被外部察觉的可能性更低。Jian和Wong（2003）以21世纪初美国频频发生的会计丑闻和1997—1998年出现的市场危机为研究背景，研究发现有大量的例子表明管理层和大股东利用关联交易来操纵盈余，或者从他们的公司转移资源。在中国，公司特殊的股权结构、经济制度和不完善的法律体系促成了关联方的交易，集团控制的上市公司更可能利用关联交易来操纵盈余和掠夺公司资源，减少公司价值。Koh（2003，2005）将机构投资者分为短期机构投资者和长期机构投资者，认为在那些利用盈余管理以达到盈余目标的公司中，长期机构投资者的持股水平与可操控性应计项显著负相关，而短期机构投资者持股水平并不系统地与激进的盈余管理相关。这意味着长期机构投资者能缓和公司激进的盈余管理行为。此外，还有学者从公司外部人持股、是否与集团公司存在隶属关系（Chang & Hong，2000；Kim & Yi，2000；Friedman et al.，2004）、终极控制人属性（陈晓，2000；余明桂，2004；刘运国，2009）、家族成员持股（Dechun Wang，2006）和公司是否上市（Beatty & Harris，1998；Ball & Shivakumar，2005；Vander Bauwhede et al.，2003）等方面研究股权结构与盈余管理之间的关系。

上述研究具有的特点和存在的不足是：（1）Healy和Wahlen早在1999年开创性地提出，公司的盈余管理包含应计盈余管理和真实盈余管理两种主要方式，Zang（2007）、Cohen等（2008）也提出了相同的观点。当前，在研究股权结构对盈余管理的影响时，学者们对盈余管理的考察仅限于应计盈余管理，而忽视了真实盈余管理的存在，或者将真实盈余管理看作应计盈余管理，实证分析时用应计盈余管理变量来衡量和研究真实盈余管理。（2）国外的研究对象主要以股权结构相对分散的英美国家的上市公司，以及股权高度集中、家族控股的东亚国家上市公司为主。由于在不同的国家，不同的历史背景和制度环境形成了上市公司不同的股权结构特征，这些股权结构特征对盈余管理行为产生了不同的影响，以致已有的研究结论尚未达成一致，有的甚至相互矛盾。而对于国内的研究主要围绕着上市公司股权结构特征、公司治理与关联交易、利益输送、资本性支出、掏空、盈余质量、资源转移、资产出售等内容讨论，而直接研究股权结构与盈余管理的文献相对较少，研究股权结构与真实盈余管理的文献更是少之又少。那么，究竟股权结构在公司实施真实盈余管理方面扮演了何种角色，尤其，针对我国特殊的背景下形成的股权结构，对真实盈余管理产生什么影响，目前尚无相关的直接证据。鉴于此，本书研究我国上市公司股权结构与真实盈余管理的关系。

近几年，一些学者开始关注真实盈余管理（Graham，2005；Roychowdhury，2006；Cohen et al.，2008；Zang，2012）。他们发现，公司操控会计数据，不仅通过应计盈余管理，而且还通过方式更加隐蔽的真实盈余管理来实现。应计盈余管理，主要以会计选择、会计估计为主要手段以实现盈余目标；而真实盈余管理则是公司通过有目的地安排（规划）偏离正常经营情况，违背企业价值最大化的经济活动来操控会计数据的行为（Roychowdhury，2006）。也就是说，盈余管理包含应计盈余管理和真实盈余管理两种方式（Healy & Wahle，1999；Zang，2007；Cohen et al.，2008）。而且，实践和实证研究证明真实盈余管理行为在上市公司中具有一定的普遍性。Graham等（2005）通过调查和采访美国公司401个财务高管发现，大多数公司认为盈余，特别是EPS是至关重要的，其重要程度甚至超过了现金流。为了达到某一盈余目标，管理层会采取真实经济活动来实现。在受访的财务高管中，有80%的CFO报告他们会减少像研发支出、广告费和维修费等可操控性支出，以增加当期收益。Roychowdhury（2006）研究发现，为了避免年度报告亏损或达到预测分析师目标，公司利用真实盈余管理以实现目标盈余，具体包括操纵经营活动现金流量、操纵产品成本和费用操纵。Cohen等（2008）发现在2002年SOX法案通过之前，公司应计盈余管理逐年稳定地增加，但是在实施该法案之后，应计盈余管理则显著下降；而真实盈余管理则恰恰与此相反，在SOX法案颁布前后表现为先降后升。这说明该法案通过之后，公司盈余管理方式从应计盈余管理转向了真实盈余管理。Edelstein等（2007）发现由于受股利支付的约束，公司会通过真实盈余管理来减少税收性收入以满足股利支付的要求。Kim等（2009）研究发现，真实盈余管理影响公司的权益资本成本，其缘由是公司真实盈余管理行为加剧了外部投资者获取信息的不确定性。Li（2010）研究发现真实盈余管理水平与上市公司下一期的股票回报之间存在显著相关性，具有异常低的经营活动现金流水平的公司，其股票在下一年度表现不佳；而出现异常低的生产成本的公司，其股票在未来三个年度内表现甚佳。我国学者顾兆峰（2000）发现我国上市公司利用资产重组、关联交易、虚拟资产、利息资本化、股权投资、其他应收款和应付款调节利润，利用资产评估消除潜亏，利用时间差（跨年度）调节利润等，这些调整利润的方式包含了应计盈余管理和真实盈余管理。王永海（2006）从财务会计信息供给的研究思路出发，认为在财务会计信息的产生过程中，公司管理层对财务会计信息质量有着特别的影响，而且认为公司财务行为是影响公司财务会计信息质量的主要行为因素，公司会计行为只是影响财务会计信息质量的次要因素。

然而，在过去的近30年里，学者们对盈余管理的研究仅以应计盈余管理为主要研究对象，而忽视了真实盈余管理，或者将真实盈余管理用应计盈余管理来衡量和研究。正如Fields Lys和Vincent（2001）所指出的，在一个时间内，只检验盈余管理的一个方面，不能全面地解释盈余管理活动的影响。特别地，如果管理者把应计盈余管理和真实盈余管理作为替代品，孤立地检测两种中的某一种，都不可能得出决定性的结论。因此，研究真实盈余管理，或者综合研究应计盈余管理和真实盈余管理具有理论和现实意义。

真实盈余管理会受到众多因素的影响，股权结构无疑是其中一个重要的方面。作为公司所有权的表现形式，股权结构很大程度上决定了公司控制权的分配，从而决定了公司的代理关系和代理问题。在股权高度集中或相对集中的情况下，公司的代理关系主要表现为大股东（控股股东）与中小股东之间的利益冲突。控股股东利用复杂的股权结构获得公司的控制权，有效地掌握着公司重大经营决策，同时还兼任公司的最高管理者，拥有更多的剩余控制权（王化成，2006）。控股股东作为一个“经济人”，可能会利用其所掌控的权利为自己谋取私利，而牺牲中小股东的利益。如果控股股东的这种动机、行为和结果被外部股东或监管者发现，其承担的成本是很大的。为了掩盖这种自利的行为，控股股东实施真实盈余管理无疑是一种明智的选择。在我国，上市公司普遍存在控股股东，而且以国有产权控股为主。即便在股权分置改革完成后，国家持股仍然处于相对控股和绝对控股状态（胡汝银，2010）。^[1]那么，由此产生的一个重要问题是，我国上市公司股权结构是否影响上市公司真实盈余管理行为？进一步，股权性质、股权集中度及股权制衡度是如何影响真实盈余管理的，其作用的机理何在？这些问题将是本书所要讨论研究的问题。