02 新三板政策解读

对证监会推进新三板发展若干意见的政策点评

2015年11月20日，中国证监会发布了《关于进一步推进全国中小企业股份转让系统发展的若干意见》（证监会公告[2015]26号）（以下简称《意见》）。总的来说，这份文件很重要，将决定未来一年新三板的发展方向，尽管有不如预期的地方，但总算迈出了关键的一步。

一、该政策文件法律层级较高，与国务院文件一脉相承

从法律层级上看，该《意见》以证监会公告的形式发布，比2014年12月份的内部通知法律层级更高。我们现在所期望的放开做市商资格、推荐挂牌资格等全部来自于2014年12月份的那份公开的内部通知。该《意见》与国务院《国务院关于全国中小企业股份转让系统有关问题的决定》（国发[2013]49号）一脉相承，是一份新三板发展的纲领性文件。

二、该政策文件既强调了股转系统的独立地位，也明确了转板的试点

关于股转系统这个问题很多人咨询我，我的理解是股转系统是一个独立的交易所，其有自己的发展目标，股转系统会努力完善顶层设计以留住优质企业。当然企业也有转板的选择，既然是选择就会有纠结。不管是选择新三板还是创业板，萝卜青菜各有所爱。如当年企业选择沪深交易所一样，哪个交易所服务好，就去哪个交易所上市。

三、该政策文件明确提出了新三板分层的思路

《意见》明确：“现阶段先分为基础层和创新层，逐步完善市场层次结构。全国股转系统应坚持市场化原则，研究制定分层具体标准，设置符合企业差异化特征的指标体系，满足不同类型企业的发展需求”。笔者曾在《新三板市场的创新发展和风险控制》一文中提出：分层是新三板所有创新发展的基础，只有分层，才能进行信息披露分层和监管的分层，未来将会有投资者门槛的分层和交易方式的分层。通过分层，降低投资人信息收集成本，这样公募基金才能入场。

四、该政策文件明确提出发展机构投资者

《意见》明确：“坚持全国股转系统以机构投资者为主体的发展方向”。鼓励公募基金、社保、年金、合格境外机构投资者参与新三板。在明确暂不降低投资者门槛的基础上，引入更多的机构投资者有利于增强新三板的流动性，为新三板注入源源不断的资金。

五、该政策文件明确提出新三板的“小IPO”发行模式

《意见》明确：“鼓励公司挂牌同时向合格投资者发行股票，发行对象、数量依公司需求确定，并探索放开对新增股东人数的限制”。这种“小IPO”发行方式将放开35人的限制，尽管是针对新三板合格投资者，但有利于提高新三板的挂牌融资效率，也有利于增加企业的股权分散度和股票流动性。

六、该政策文件明确了200人以上审查的效率问题

《意见》明确：“对于股东人数超过200人公司和股东人数未超200人公司的股票发行和并购，应统一审查理念、申报文件和信息披露要求”。这个问题很重要，很多公司不愿意增发、做市，就是因为担心公司股东人数超过200人而导致审查时间过长。笔者在后面的章节会提到200人以上定增过慢的问题。

七、该政策文件明确了做市商应该做交易而不是做股东

《意见》明确：“该文件开展做市业务的主办券商应建立有别于自营业务的做市业务绩效考核体系，考核指标不得与做市业务人员从事做市股票的方向性投资损益挂钩”。笔者认为在做市商不扩容的情况下，这个政策有利于把做市商引入到正确的道路上来——做交易而不是做股东，也就是说对做市部门的考核不以盈利和亏损为指标，而是以做市差价、交易佣金、综合服务收益或者社会影响等指标为考核依据。

八、该政策文件明确将完善新三板的交易机制

《意见》明确：“全国股转系统应坚持并完善多元化交易机制，改革优化协议转让方式，大力发展做市转让方式，建立健全盘后大宗交易制度和非交易过户制度”。这个政策将有利于改善新三板市场流动性，提高价格发现效率。协议转让的点对点交易和做市转让缺乏大宗交易等问题，已经引起社会的极大关注，希望能尽快解决，也希望监管部门未来能引入混合做市制度。

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