新三板流动性问题分析

一、如何理解新三板市场的流动性

对于新三板市场的流动性，大多数人总是从新三板二级市场交易的流动性角度进行考虑，而没有从新三板整个市场的角度去考虑。下文试着从新三板整个市场去谈谈新三板市场的流动性。笔者下文在新三板市场供给侧改革一节中提到，新三板市场主要包括挂牌企业（股票供应商）、挂牌机构等中介机构（股票推荐商）以及做市商（股票经销商）和投资者（股票购买商）。这四类市场主体在监管部门的制度框架内各司其职。

新三板市场的流动性应该包括挂牌企业能进能出，创新层能上能下，挂牌做市机构能进能出，投资者能进能出。市场主体的自由流动不是随意的，是需要符合监管部门准入条件的，监管部门需要根据市场的供求情况增加或者减少市场参与者。目前的新三板市场的现状是挂牌企业准入相对容易，但是退出机制还不通畅，没有建立完善的强制退市制度，比如对于虚假陈述、资金占用等公司建议强制退市；挂牌机构等中介机构，除了律师是没有特别许可的，主办券商和会计师事务所都是证券业务许可的，这么多年没有新增也没有减少；做市商作为股票经销商，也是没有新增也没有减少；投资者的数量有所增加，但是比例结构严重不合理，个人投资者门槛高高在上，公募基金等机构投资者被挡在门外。总之，目前新三板市场存在结构不合理的情况，如投资者结构不合理、挂牌企业结构不合理、做市商结构不合理等诸多不合理问题。

所有的这些问题解决的关键点就是分层，通过创新层的能上能下、动态调整，解决新三板市场的结构调整问题。通过分层把新三板市场分成两个不同且又互相联通的市场，通过搞活创新层市场来带动基础层市场以及创新创业市场的发展。在目前的市场，监管部门无法提供差异化的制度安排，而在创新层市场，鉴于创新层企业的质量，监管部门可以按照权利义务对等原则，对创新层企业实施严格的监管制度，也可以在风险可控的基础上进行较多的改革。未来的创新层市场，投资者将会引入公募基金和更多的个人投资者，投资者结构将日趋合理；挂牌做市机构将会进一步扩容，股票推荐商和经销商将会百花齐放、百家争鸣。

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二、如何提高新三板市场的流动性

新三板的流动性应该包括两个方面的涵义，一方面是新三板整个市场的流动性；另一方面是个股的流动性。我们知道，新三板有些股票的流动性、换手率都还不错，但是整个市场的流动性还是比较差的。下文主要谈谈如何提高新三板市场的流动性。

（一）如何理解新三板市场的流动性

新三板市场与PE市场、A股市场有很大的区别，新三板市场是介于PE市场和A股市场之间的一个市场，因此与A股市场和PE市场相比，新三板市场的流动性比PE市场要好，但是比A股要差。笔者很早就指出，未来新三板市场将与沪深交易所差异化竞争，在各自的优势领域服务自己的客户（企业和投资者），新三板市场实行较低企业的准入门槛和较高的投资者门槛，而沪深交易所实行较高的企业准入门槛和较低的投资者门槛。因此，新三板市场不管如何改革，我们的市场参与者都不要期待新三板的流动性与A股差不多，我们必须要有这么一个预期，如果期待新三板市场变成沪深交易所一样的市场，那将违背国家建立新三板市场的初衷。

（二）如何提高新三板市场的流动性

1.尽快放开35人定增

建议股转系统加快落实中国证监会2015年11月20日发布的《关于进一步推进全国中小企业股份转让系统发展的若干意见》的有关精神，修订有关规则，放开新三板挂牌同时定增35人股东的限制，这样新三板挂牌时将具有IPO的功能，为新三板市场的流动性奠定基础。此外，建议股转系统尽快出台申请挂牌企业同时发行股票管理办法，推动申请挂牌公司直接进入创新层，从供给端提高新三板挂牌企业的质量。

2.抓紧推出分层配套政策

现在新三板市场近8000家企业，在资金有限的情况下，新三板市场整体的流动性都不好。建议监管部门按照权利义务对等原则，抓紧推出分层配套政策，包括公募基金入市、适当降低创新层的投资者门槛、尽快发布PE做市管理办法等，为新三板市场注入新的资金，提高创新层的流动性，有利于防止优质企业逃离新三板上报IPO，把优质新三板企业引向创新层，这样新三板至少有部分企业的流动性会比现在好，尽管与A股的流动性还有些距离。只要新三板创新层企业流动性比现在好、市盈率比现在高，就能吸引基础层不断努力往创新层赶，就能吸引源源不断的优质中小企业挂牌新三板，这是一种正向激励。

3.鼓励发行长期基金

笔者认为，在公募基金没有入市之前，发行5年期以上的长期新三板基金将是解决新三板市场整体流动性的重要抓手。隋强在2016年3月底也说过：“新三板投资不能快进快出，新三板市场欢迎长期资金，长期投资”。我们知道，原来PE投资一个项目，时间很长，目标就是IPO，一旦IPO成功将获得至少10倍以上的收益。由于有部分IPO企业透支了未来几年的收益，一旦上市，业绩下滑得厉害，这样造成部分IPO企业缺乏长期投资价值。因此，新三板市场将改变整个投资的生态和链条，新三板市场将成为PE机构的重要退出渠道，尽管收益没有IPO高，但挂牌确定性和资金周转率都比IPO高。新三板市场类似于PE市场的D轮或者E轮投资，投资者分段进入、分段退出，投资者在各自优势领域赚取自己的收益，而不是像IPO那样从头吃到尾（尽管收益高，但风险也很高）。2015年大量投资机构发行1-2年期的基金，是因为当时对新三板市场没有清醒的认识，以为是一个快进快出的市场（特别是经历了2015年1—4月份的疯狂），现在全被套住了，这也是新三板市场流动性枯竭的主要原因。如何最终解决这个问题，除了分层能解决部分流动性之外，只有靠发行长期基金来以时间换空间。目前，笔者认为，是发行长期基金的最好时机，国有做市商和短期基金要出货，新三板企业纷纷跌破发行价，新三板定增企业也纷纷调低发行价，新三板市场已具有长期投资价值。

4.借鉴上交所有关流动性服务机构的考评机制降低新三板的做市交易规费

目前新三板的交易规费包括股份过户费、转让经手费、印花税和结算费等。转让经手费为万分之五，远远高于A股的转让经手费，建议全国股转系统向上交所学习，增加一些新的考核指标，如买卖报价差、平均最小报价数量、参与率、成交量、每日平均成交金额、主动成交金额等，并与其规费等相关成本联系起来。排名靠前的可以抵减规费，如果持续不符合相关要求，可以暂停或者取消其做市商资格。通过规费的返还可以激励做市商做交易，也有利于提高新三板市场的流动性。

总之，新三板一定要坚持长期投资、价值投资，不管是私募产品长期化，还是引入封闭式公募基金。应该鼓励投资者（包括公募基金）股票投资股权化，从企业长期成长中赚钱，而不是从短期交易中赚钱。

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