借鉴美国OTC市场集团成功经验

一、美国OTC市场集团介绍

美国OTC 市场集团脱胎于美国国有企业全美报价局，1997年被交易员卡尔森所收购，从此变成一家私人控股企业。卡尔森借用IT技术，将传统的“Pink Sheets”从单纯提供报价的媒体改造成具备报价、议价、交易执行和交易报告全功能的证券场外市场。借助1999年《OTCBB资格规则》和2002年《Sarbanes- Oxley法案》的东风，美国OTC 市场集团获得爆发式发展，在2006年全面超越了OTCBB，报价证券数量在2012年更是达到了10196只，成为美国最大的场外证券市场。

量变引起质变，报价公司数量的增长并不能给OTC 市场集团带来任何的好处，因为OTC 市场集团并不向报价公司收取任何费用，仅向做市商和交易商收取微薄的费用。2007年，美国OTC 市场集团对Pink Sheets进行了全面的业务重整，将报价公司按其信息披露程度区分为六个层次，对较高层次市场的优质公司收取注册费用。最上层为OTCQX，集中了一大批知名跨国企业，如阿迪达斯、巴黎银行、帝国烟草、英国天然气集团、雀巢、法国航空等。以2011年的数据为准，OTCQX单只股票的年平均交易额已超过英国AIM交易所，达到了9602万美元，呈现出较强的“民间”交易所市场特征。

有意思的是，OTC市场集团既非交易所，也非自律组织，因此对报价公司和交易经纪商（做市商和交易商）都没有监管权限。当投资者要对报价公司投诉时，要找SEC；要对交易经纪商投诉时，要找FINRA。OTC市场集团主要任务就是服务好OTCQX企业，将OTCQX打造成一个精品的准交易所市场，进而坐地收钱。与此同时，OTC市场集团引入信息披露顾问、指定挂牌顾问等中介机构来解决OTCQX报价公司的监管问题。OTC市场集团会监控信息披露顾问、指定挂牌顾问的行为，随时将那些工作不力的中介机构踢出市场。此外，OTC市场集团引入了强制摘牌、降层以及主动自愿退出机制，来保证OTC市场集团的优胜劣汰、良性循环。

二、完善我国新三板企业的监管

美国OTC 市场集团作为一个民办市场，取得了巨大的成功，还是有很多地方值得我国新三板市场借鉴的。

（一）新三板应该进一步分层

美国OTC 市场集团将报价公司分为六层，各层次报价公司数量呈金字塔结构，其中OTCQX公司数量最少（3%左右），交易最活跃（11%左右），流动性最好，股价最平稳。我国新三板目前只分为两层，层次太少，且创新层与基础层之间的差异不是很明显，建议进一步分层，提高最上层企业的准入门槛，确保最上层企业的数量占新三板挂牌企业数量的5%以下。

（二）新三板市场应该实施差异化监管

我们知道美国OTC 市场集团对OTCQX层级以下的公司是不监管的，也不收取任何费用，让其自生自灭。而把监管和服务的重点集中在OTCQX公司，一方面引入中介机构加强监管，另一方面为OTCQX公司提供公司顾问服务、买方研究、投资者路演、投资者会议、投资者分析等15项市场功能。建议股转系统对我国新三板市场实行差异化监管（具体见笔者文章《股转系统应建立差异化的监管政策》），把监管和服务的重点放在创新层上面，这样既能留住创新层公司，也能吸引越来越多的优质公司来到创新层。

（三）新三板市场应该借力监管

对于新三板公司，股转系统应该学习OTC市场集团引入信息披露顾问、指定挂牌顾问监管报价公司的做法，借力监管，一旦发现中介机构工作不力，要坚决把他们清出新三板市场，取消他们的挂牌和做市资格。

（四）新三板市场应该完善退市制度

美国OTC 市场集团作为一个民办市场，且依靠OTCQX公司缴纳申请费和年费生存的企业，都明白一个道理：“流水不腐，户枢不蠹”。美国OTC 市场集团坚决对自己的“衣食父母”说不：认为公司股票继续在OTCQX报价交易会影响OTC的市场集团声誉或严重影响投资者利益时，OTC 市场集团将立即将其从市场除名。反观我国新三板市场，今年摘牌的28家公司，大部分是因为IPO或者被并购而主动摘牌的优质公司，强制摘牌的新三板垃圾公司并不多。建议股转系统尽快出台挂牌公司终止挂牌实施细则（包括强制摘牌和主动摘牌制度），建立常态化退出机制，实现市场优胜劣汰，提升挂牌公司整体质量。

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