离岸货币和国际流动性
阿利伯将离岸货币（“外部货币市场”）解释为那些由“某个城市的银行所吸纳的以不同于该城市所在国货币计价的存款”（Aliber，2011，第102页）。欧洲美元代指任何外部货币的存款，不考虑它们是否处在欧洲或是否以美元计价。
全球性货币和国际货币体系稳定性之间的关系充满了不确定性。欧洲美元不受美联储的控制，它们在经济形势良好的时候快速扩张，又在经济出现压力时以同样快的速度收缩。欧洲美元引发了有关人民币国际化的类似讨论，尽管这种讨论有趣而且重要，但离岸人民币（CNH）仍旧不同于历史上的任何货币，它是一种独一无二的创造。因此，离岸人民币对于国际流动性的稳定性的影响也是不确定的。
欧洲美元与离岸人民币之间的一个重要区别是，中国对境外的离岸人民币给予官方认可，并试图以某些方式像对待国内人民币（CNY）一样对其进行有效的管理。离岸人民币与在岸人民币保持了一定程度的隔离，但又通过一系列离岸清算机构保持了两者的联系，这些离岸清算机构通过人民币合格境外机构投资者（RQFII）所获得的配额和一系列央行货币互换安排来获得流动性。香港因为拥有最大的RQFII配额、最大的货币互换安排以及从2014年11月17日正式启动的“沪港通”而被定位为最重要的离岸市场。在此之前，香港居民每人每日最多可兑换20 000元人民币。“沪港通”实现之后，这一限额就不复存在了。
我们从欧洲美元那里可以汲取到的最为重要的教训是，它削弱了央行的货币决策机制。欧洲美元起初就是美国境外金融服务机构（或相应的货币发行国）资产负债表的产物，但许多美国国内的银行都从这些机构借贷仅存于平衡资产负债表中的美元资产。通常，这些交易在同一个跨国公司下属的不同分公司之间进行。
因为欧洲美元位于货币发行国之外的司法管辖区，但它在所在国的司法管辖范围内又作为外币存在，因此欧洲美元受到的监管较为薄弱。比如，一家伦敦银行的以美元计价的存款在美国司法管辖之外，就像一家中国香港银行的日元存款在日本管辖之外一样。在这种情况下，正因为其外币的特质，英国和中国香港都没有太多的兴趣去对其进行监管（Aliber，2011，第6章）。因此，欧洲美元逃避了存款准备金等大量的政策规定。
央行对于这些离岸货币所施加的管理非常有限，但它们却对于全球流动性和支付体系的平稳运行具有重要影响。从本质上说，信贷市场中以其他货币计价的欧洲美元看似与国内货币（例如美元）相似，却不能获得任何安全担保。因此，欧洲美元比任何国内货币都更具弹性。其流动性的供给纯粹由市场力量决定，没有央行进行反周期的干涉。这也成为欧洲美元市场的流动性动荡不安的根源。相比于只有一种无担保货币在市场上占据压倒性地位，如果市场上出现多种并驾齐驱的无担保货币，这会加强还是会破坏全球支付和流动性的稳定呢？我们并不清楚。
答案难免是推测性的。如果世界上有两种或者更多的离岸货币，那么这可能使全球商业循环更有弹性，因为如果其中一个离岸货币的发行国陷入了金融麻烦，市场还可以选择另外一个。但如果这两个或者更多离岸货币的发行国国内市场都遭遇了金融麻烦，这种弹性就不复存在了。但愿我们并非一定要找到这个问题的确切答案，但那些与国际流动性和支付体系的平稳运行有着高度利益相关性的机构或者本身就应该对此负有责任的机构，就必须考虑这些风险。20世纪30年代的大萧条和2007至2008年的全球金融危机都是“百年一遇”的重大事件，我们不知道在一个多种离岸货币共存的世界里，类似事件的发生频率是增加还是减少。而且我们也不清楚，应对这样的事件是会变得更容易还是更困难。中国、俄罗斯和其他国家纷纷通过敦促全球货币体系转型、减少对美元依赖来应对全球金融危机的不稳定。他们的主张可以理解，但他们假定一个多元货币或更广泛使用特别提款权的替代性体系会运转更好，这还有待验证，而且这一假定也遭到一些有力论证的反对——就像认为既有体系最优的观点无法令人信服一样。
理解货币最为根本的洞见之一就是“不管在哪里，不管在什么时候，货币体系都是一种等级结构的存在”（Mehrling，2012）。如果我们认识到支付体系几乎总是一种信用体系，以及大多数货币实际上是一种信用，而这种信用还部分得到了真实货币储备的支持，那么这种说法就很容易理解了。当一国货币开始国际化，货币的等级结构就发生变化。尽管我们在随后的章节中展示了相关的数据，但我们目前还不清楚离岸人民币是否会跻身于货币的国际等级结构之中。这很大程度上将取决于离岸人民币（CNH）与在岸人民币（CNY）的整合。
回答这个问题需要回归一些基本的常识。国际货币意味着什么，这个问题既简单又深奥。货币的职能通常有交易媒介、计价手段和价值储藏。简单来说，所谓的国际货币就是在国际层面的私有以及公共部门发挥上述三个职能（包括不直接涉及货币发行国的情形）。
不过，阿林·杨格（Allyn Young）主张对货币进行一种更基本的理解：
货币真正最本质的特征之一是，持有者可以随时将其换取他物，而不必承受不应有的损失。其他商品都有其最终消费者，而货币未曾有最终目的地或安身之处：它在人与人之间辗转，直到最后磨碎、丢弃或熔化，而不再被使用。（Young，1924）
杨格认为，可兑换性是货币的本质属性，因而一种国际货币需要实现在全球层面的自由兑换。这对人民币国际化的启示意义就立马显现出来，这就是我们常说的，中国金融体系需要融入全球金融体系。事实上，从中国加入世贸组织起，这一变化就已经开始了。中国将其贸易体系融入世界经济，这为人民币国际化的实现提供了重要的路标。
中国拥有世界上最大的金融市场和储蓄池。除了将两者与世界经济融为一体之外，创造全球流动性也是人民币国际化的应有之义。所谓流动性的波动，其实是在用货币方式来表达经济的“兴衰循环”。在全球层面改变创造流动性的方式，这直接关系到经济危机、经济衰退的频率以及严重程度。
梅林通过最终流动性的供给来区分不同货币的质量。但他并非指不同的币种，而是指借据、银行贷款、现金存款、储备金存款和储备支持的硬通货之间的差别。他以金本位制为例论证了这些区别。在金本位制下，黄金是终极货币（ultimate money），其他形式的账户结算工具只是黄金支付承诺的衍生品。法定货币体系（信用货币体系）基本上是一样的，只不过黄金被法定货币替代了。而全球性货币就是一种在全球经济体系各个层面被用作账户结算的货币。毕竟，没有人希望一种国际货币仅仅是对于未来支付的许诺——它应该被实际支付。
位于货币体系之巅的终极货币是流动性的根本来源。终极货币不是某个人的负债。在金本位下，黄金的供应是流动性的最终来源：只有黄金才可以可靠地结算国际账户。在美元体系下，美联储是流动性的最终来源，因为只有美联储支持下的美元才可以可靠地用作国际账户结算。
梅林将货币体系的动态关系比作流动性与约束的平衡——终极货币的稀缺和衍生信贷的弹性：
终极货币的稀缺源于这样一个事实，即在货币体系的等级结构中，任何一级的货币机构都无法通过自身行为增加比其等级更高的货币机构的货币数量。正因为如此，中央银行不能够增加黄金的数量，而普通银行不能够增加央行货币的数量。在体系中的任何一层，上一层货币的可获得性就像一个纪律约束，用以防止信贷扩张。信贷可以用货币支付，但是货币是稀缺的。（Mehrling，2012）
流动性的增加可以通过如下几种方式来得以实现：增加终极货币的供应，或者增加货币体系中中央银行、私有银行、影子银行、私营部门和家庭等各个层级的信贷。对货币量的纪律约束也可以通过减少终极货币的供应或减少信贷的供应来实现。在一个法定货币体系中，终极货币的供应是由政府政策决定的，而信贷的供应则是市场的结果。
通过探讨终极货币和衍生货币之间（也可以理解为货币和信贷之间）的差别，我们可以清楚地知道终极货币的来源对于全球金融稳定性和流动性的重要性：
在每一个时间刻度上，我们都可以看到货币的等级结构的扩张和收缩。当它扩张的时候，货币的等级结构趋向扁平化，信贷和货币之间的本质性区别减弱，随后体系收缩，又重新回归至原有的等级结构。（Mehrling，2012）
金融市场的波动有两个来源：信贷量（货币体系中的总杠杆或货币乘数）的扩张和收缩，以及信贷的“货币性”（moneyness）程度的波动。离岸人民币的“货币性”还未经受过经济压力的检验。谁将担任离岸人民币存款的最后贷款人呢？哪些机构拥有规范市场的管辖权呢？这些重要的问题还没有在欧洲美元市场的发展中提出过。但在离岸人民币市场的早期发展阶段，我们必须提出并回答这一问题。
在一个多元化的全球货币体系中，全世界的人们可以在账户结算中使用多种不同的货币，流动性也有多种独立的来源，而且分归不同的治理系统。全球流动性将由不同的权威机构来管理。虽然过去出现过多种国际货币同时存在的情况，却从未有过一种主要的国际货币不可以与其在岸货币进行自由兑换的情况，也未出现过国际货币发行国的主要经济制度性质存在不确定性的情况。在随后的章节中，我们将讨论中国提高货币可兑换的发展方向及其主要金融制度的发展步伐。