第三节 相关概念界定

本书研究涉及如下几个基本概念，即董事联结、企业并购、联结董事并购经验、并购目标选择、并购溢价和并购绩效。本书通过认真梳理前人的研究做出相关概念界定。

一 董事联结

20世纪70年代末，产品竞争、技术范式和管理思想发生了巨大变革，企业之间更多地采用合作的方式进行生产和交易，企业间的关系开始发生改变。Jarillo（1988）指出企业的关系将在企业战略中发挥越来越重要的作用。在众多的企业联结关系中，董事联结日益成为学术界关注的热点（Bizjak et al.，2009；Bouwman，2011；Renneboog，Zhao，2011；陈运森、谢德仁，2011；陈仕华等，2013；陆贤伟等，2013；Renneboog，Zhao，2014；臧秀清等，2016）。董事联结建立了企业与企业之间的联系，作为一种非正式的关系机制，有助于企业间的信息沟通和协调合作（Pfeffer，Salancik，1978；Koenig et al.，1979；Burt，1983；Palmer et al.，1986；卢昌崇、陈仕华，2009；陈仕华等，2013）。因此，在中国目前的制度背景下，董事联结将对企业间的交易和行为产生重要影响。

董事联结（Board Interlocks），即两家或多家企业因聘请相同的董事会成员（一位或者以上）而形成的联结关系。国内也有学者（任兵等，2001；卢昌崇等，2006；卢昌崇、陈仕华，2009；田高良等，2013；韩洁等，2014）将之称为连锁董事。连锁董事与董事联结的区别在于，连锁董事侧重于强调形成企业之间联结关系的人，而董事联结侧重于强调企业之间的联结关系（陈仕华等，2013）。此外，陈运森和谢德仁（2011，2012）、陈运森等（2012）以及谢德仁和陈运森（2012）倾向于将董事联结称为董事网络。陈运森等（2012）指出，根据研究内容，可以把董事网络分为董事整体网络和董事与管理层私人联结关系两种类型，其中董事整体网络注重研究董事作为个体受其他（公司）董事影响，往往通过社会学的社会网络分析对董事网络进行数量化衡量，考察董事整体网络与公司治理之间的关系；而董事与管理层私人联结关系则注重公司内外部董事和管理层之间由于在本职工作之外形成的私人关系而对公司治理的影响。因此，董事网络侧重于强调董事与董事（管理层）的个人间的联结关系，与董事联结所强调的企业与企业间的联结关系存在本质的区别。本书将由于多席位任职行为而形成企业间董事联结的董事称为联结董事（Interlocking Director），将本书考察和关注的企业称为焦点企业，而将与焦点企业存在董事联结的企业，称为联结企业。焦点企业与联结企业是相对应的一对概念。

根据联结董事的任职情况，可将董事联结分为内部董事联结和外部董事联结两种类型（陈运森等，2012；陈仕华等，2013）。满足至少有一位联结董事在一方或同时在双方担任内部董事这一条件的企业间的联结关系被称为内部董事联结。满足联结董事全部在双方担任外部董事这一条件的企业间的联结关系被称为外部董事联结。内部董事和外部董事在企业中的职能不同，由这两种联结董事建立的董事联结在信息传递和组织协调方面发挥的作用也存在一定的差异。内部董事由于同时担任管理职务，因此可以获取更多的企业私有信息，而且，内部董事在企业决策过程中也拥有更大的话语权，并有可能直接参与某些决策的具体执行，因此，内部董事联结会在企业间的信息传递和组织协调方面发挥更重要的作用。

二 企业并购

企业并购在法律上被定义为“一家企业购买其他企业的全部或部分资产或股权，从而影响或控制其他企业的经营管理，使其他企业保留或者失去法人资格”。并购主要包含兼并和收购。兼并是两家或更多独立的企业、公司合并组成一家企业，通常由一家占优势的企业吸收一家或更多的企业。收购是一家企业通过产权交易取得其他企业一定程度的控制权，以实现一定经济目标的经济行为。基于实证数据的易取性和客观性，本书所研究的企业并购为中国A股上市公司间的兼并和收购活动。

企业并购是一项复杂的系统工程，包括许多交易环节。国外企业并购的经验表明：50%的并购是失败的，失败的原因80%是目标公司选择的失误（Hooke，1997）。我国并购效果尤其欠佳，许多学者认为在并购交易过程中，目标公司的选择至关重要（张金鑫，2006；肖翔，2007）。还有学者指出，在并购交易中过高的溢价支付降低了并购后的协同效应，也是并购失败的重要原因之一（Sirower，1997；Hunter，Jagtiani，2003；扈文秀、贾丽娜，2014）。并购溢价水平是并购定价合理性的直接体现，合理的并购定价是企业并购成功的重要保证（宋光辉、闫大伟，2007）。因此，本书认为，并购交易前期的并购目标选择和并购交易中期的并购定价是并购交易的两个重要环节。而并购交易后期取得的并购绩效是并购创造价值的最终体现。在后续对企业并购的研究中，本书将分别从并购交易的前期、中期和后期，围绕并购目标选择、并购溢价和并购绩效三个方面展开。

按照并购双方的战略匹配性，可将并购分为相关并购和非相关并购。McDonald等（2008）的研究指出，由于相关并购和非相关并购的价值来源不同，需要不同的知识和技能来实现并购价值的创造，在这两种并购中，参与人员所能获得的并购知识或者并购技能也将存在很大的差异。相关并购所创造的价值通常源于经营协同和增强市场力量（Teece，1980；Baumol，1982；Scherer，Ross，1990），而非相关并购的价值创造主要取决于管理或财务协同效应的实现（Levy，Sarnat，1970；Lewellen，1971；Jensen，1986）。因此，相关并购需要更大程度的一体化以实现它的价值，在并购过程要提高对如文化兼容性等问题的关注程度，而非相关并购则需要对并购双方公司的管理活动和财务状况非常熟悉（Jemison，Sitkin，1986；Datta，Grant，1990；Haspeslagh，Jemison，1991；Graebner，2004）。因此，本书将并购划分为相关并购和非相关并购，分别考察从这两种类型的并购中所获取的并购知识或者并购技能在未来相应的并购活动中将产生的影响。

三 联结董事并购经验

（1）并购经验

根据前人对并购经验的解释，并购经验可以被定义为在并购过程中获得的并购知识或者并购技能（Gulati，1995；Kale et al.，2002；Reuer et al.，2002；Kale，Singh，2007）。如果企业自身拥有丰富的并购经验，那么企业会对自身的经验教训进行总结，以提高日后并购的成功率。但是，如果企业缺乏相关的并购经验，企业就会设法从组织外部获取并购经验以提高并购的价值效应。并购经验的第一个特征是它属于隐性知识，难以记录和形式化（Nonaka，1991）。获取隐性知识的关键就是体验，通过共同体验，可以把一个人的思想投影到另一个人的思维过程。并购经验的第二个特征是实用性（Sternberg，1994），可以在并购中给企业提供可遵循的常规途径。第三个特征是并购经验只适用于特定的环境，它通常只有在使用到的情况下才会被需要（Sternberg，1994）。

（2）联结董事并购经验

借鉴前人的研究，本书将联结董事并购经验定义为联结董事在联结企业的并购中获得的并购知识或者并购技能（Beckman，Haunschild，2002；McDonald et al.，2008；郭冰，2012；宋迎春，2012）。联结董事并购经验是企业从他方获取并购知识或者并购技能的重要来源。当焦点企业拥有不止一名联结董事时，联结董事并购经验为焦点公司所拥有的所有联结董事从联结企业的并购中获得的并购知识或者并购技能的集合。例如，焦点企业A拥有两名联结董事甲和乙，其分别在联结企业B和C兼职，若联结企业B和C在联结董事甲和乙的兼职期间均发生并购，那么，对于焦点企业A来说，联结董事并购经验为联结董事甲和联结董事乙在参与联结企业并购的过程中所获取的并购知识或者并购技能的集合。

在做出复杂的决策时，决策者需要具备解决下列问题的能力：①信息过载（March，1994）；②时间约束（Chi et al.，1988）；③识别潜在的长期战略价值（Ericsson，Charness，1994）。研究发现人们通常使用两种策略来有效地解决上述问题：①在问题所在的领域运用抽象知识[3]来识别和选择问题的解决方案（March，1994；Chi et al.，1988）；②通过应用类比推理，包括引用之前所面临的具体挑战，找出解决当前问题的有效方法（Anderson et al.，1997）。根据McDonald等（2008）的研究，联结董事在其他企业任职时，对并购经验的积累将有助于其提升解决上述并购决策问题的抽象知识组织能力。Beckman和Haunschild（2002）指出更多的前期经验能够扩展联结董事可以参考的成功并购“榜样”目录。因此，并购经验还将有助于提高联结董事类比推理能力。联结董事抽象并购知识组织能力和类比推理能力的提升将有助于焦点并购公司做出较为合理的并购决策。此外，Lieberman和Montgomery（1988）认为，组织间学习通过观察和模仿其他企业的先进管理经验和技术，有利于企业在实践活动中得到后动者优势。联结董事从联结企业获取的并购经验，也能够使焦点并购企业获得后动者优势，掌握处理类似并购交易的相关知识，学习如何去管理并购过程，使并购过程变得有章可循，提高焦点并购公司对并购过程的管理能力。

McDonald等（2008）认为，由于在不同行业进行并购所需的能力存在差异，因而，联结董事在不同行业参与并购活动时所获取的并购知识或者并购技能也存在差异。相关并购和非相关并购的价值来源不同，需要不同的知识和技能来实现并购价值的创造，联结董事在这两种并购中所能获得的并购知识或者并购技能也将存在很大的差异。他们的研究进一步指出，通过参与特定类型的并购活动，联结董事会获得相应的并购经验，若联结董事参与过特定行业或特定产品市场并购、相关并购或非相关并购，联结董事会获得相应的并购专业知识或者并购技能，但是，联结董事并不会因此获得广泛的并购专业知识或者并购技能。基于McDonald等（2008）的研究，按照联结董事从并购活动中获取并购知识或者并购技能的差异性，联结董事的并购经验可以细分为联结董事同行业或同产品市场并购经验、联结董事相关并购经验和联结董事非相关并购经验三种类型。联结董事同行业或同产品市场并购经验，即联结董事在联结企业任职时，联结企业曾经对某行业或某产品市场中的企业进行过并购，若焦点企业也对该行业或该产品市场中的企业进行并购，那么，联结董事在联结企业所获取的这种并购经验就被称为联结董事同行业或同产品市场并购经验。联结董事相关并购经验，即联结董事在联结企业任职时，联结企业曾经进行过相关并购，联结董事在联结企业所获取的这种并购经验被称为联结董事相关并购经验。联结董事非相关并购经验，即联结董事在联结企业任职时，联结企业曾经进行过非相关并购，联结董事在联结企业所获取的这种并购经验被称为联结董事非相关并购经验。由于联结董事并购经验的类型不同，联结董事所拥有的并购抽象知识组织能力和类比推理能力也存在差异。

四 并购目标选择

并购目标选择就是并购决策者从并购动机出发，选定并购目标的过程。Palepu（1986）指出，进行充分的信息搜索、做出恰当的并购目标选择是并购创造价值的前提保证。在做出并购目标选择决策过程中，并购公司需要搜寻潜在目标公司的相关信息（Davies，2011）。但是，并购市场存在信息摩擦的问题已经被学术界广泛证明（Akerlof，1970；Hansen，1987）。Bruner（2004）指出并购交易是一种高成本的商业行为，造成并购成本高昂的部分原因是需要搜集大量的与并购相关的交易信息，尤其是对那些非公开信息的搜集。当潜在目标公司的信息透明度较低时，并购公司搜集潜在目标公司信息的难度会加大，信息的真实性会降低，信息搜寻与调查成本也会变得更高（Bruner，2004；Kropf，Robinson，2008）。采用恰当的方法和手段降低潜在目标公司与并购公司的信息不对称程度，将有助于并购公司做出合理的并购目标选择决策，实现并购价值的创造。

五 并购溢价

并购溢价即并购方为标的支付的交易价格与标的本身内在价值（并购宣告前的标的市值）之间差额的百分比（陈仕华、卢昌崇，2013）。国外学者（Barclay，Holderness，1989；Kim et al.，2011；Cai，Sevilir，2012）计算并购溢价的方法是用每股收购价格减去交易前标的公司的每股市价后再除以交易前标的公司的每股市价［并购溢价=（每股收购价格-每股市价）÷每股市价］。[4]不过，这种测量方法在完善的资本市场环境下较为适用，在我国由于制度环境较为复杂，不适合采用上述方法对并购溢价进行测量。我国资本市场的诸多因素都会导致采用股票价格计算并购溢价的市场测量方法失效，例如，政府（地方政府和中央政府）对并购活动的政治干预、壳资源的稀缺性、大股东攫取控制权收益、市场投资者非理性跟风以及投机炒作等。目前，中国并购市场并购交易主要通过协议转让方式进行，净资产是交易双方进行定价谈判的基础，因此，国内学者考虑到我国并购交易市场的特殊性，以净资产为基础对并购溢价进行测量（唐宗明、蒋位，2002；陈仕华、卢昌崇，2013；陈仕华、李维安，2016），本书沿用国内学者的这种计算方法。并购溢价的测量公式如下：

并购溢价=（交易总价-交易标的净资产）÷交易标的净资产

六 并购绩效

广义的并购绩效包括宏观并购绩效和微观并购绩效。宏观并购绩效，指并购活动对促进社会经济发展和优化整个社会的资源配置产生的积极影响。微观并购绩效，是指并购使并购双方获得财富效应，促进企业价值增加或总体绩效提高。这类并购绩效通常按其涉及的时间，可以分为短期并购绩效和长期并购绩效。短期并购绩效的考察期一般为并购宣告日前后30个交易日，长期并购绩效的考察期一般为并购后1～5年。

国内外学者一致认为，并购活动对企业价值产生的影响主要体现在以下两个方面：一是若投资者看好并购前景，那么并购会使参与并购交易的公司股票价值增加；二是并购后双方的整合促进财务效益或经营管理效率提高，并购前后企业的某些会计指标发生变化。由此形成了两种计量企业并购绩效的方法：一种是检验并购活动带来的股票市场反应，即通过企业在并购事件发生前后股票价格的异常波动来衡量企业价值的变化，可称之为事件研究法；另一种是检验并购活动带来的企业经营反应，即通过并购事件发生前后有关会计指标的变化来判定并购事件对企业价值的影响，可称之为财务指标法。本书从微观的角度，采用事件研究法和财务指标法研究并购公司的短期和长期并购绩效。此外，除了考察并购公司的并购绩效以外，本书还考察了将并购公司和目标公司二者作为一个整体考虑的并购后实体并购绩效，以及目标公司相较于并购公司的相对并购绩效。