第三节　公司治理的产生、内涵及机制

一、公司治理问题的产生

1995年，Oliver Hart在《公司治理理论与启示》一文中提出，只要存在以下两个条件，公司治理问题就必然在一个组织中产生：第一个条件是代理问题，确切地说，就是组织成员（可能是所有者、工人或消费者）之间存在利益冲突；第二个条件是交易成本较大，使代理问题不可能通过契约解决。

现代公司的形成在使市场经济获得一个与之内在要求相适应的企业组织制度安排的同时，又引出了所有权和控制权的两权分离。随两权分离而来的一个最基本问题，是公司股东与经理人之间的激励不相容。由于经理人与股东的目标函数不一致，在两者之间信息不对称的情况下，经理人为了追求自身效用的最大化，就有可能损害股东的利益，于是便出现了代理成本问题。由于交易成本的存在，所有的契约都是不完全的，从而使代理问题不能通过一个完全契约来解决。在存在代理问题和不完全契约的情况下，公司治理问题就会产生（Hart, 1995）。公司治理可以看作对初始契约中没有特别规定的问题做决定的一种机制。可见，即使是在一个小型封闭的企业里，公司治理问题也是存在的。当然，公司治理问题在一个大型的公众公司里更加重要。

典型的英美公众公司拥有众多小股东。与小型私人控制的企业不同，公众公司存在以下两个问题：一是股东虽然拥有剩余控制权（即投票权），但分散的小股东无法行使日常的投票权。因此，现实的情况是，董事会作为股东的代表来选择经理。也就是说，出现了Berle和Means（1932）所说的所有权和控制权的分离。二是分散的小股东缺乏监督管理者的内在动力，即不愿意监督管理者。原因是：监督是一个公共物品，如果某一个股东的监督导致公司业绩改善，那么所有的股东都将受益。在监督有成本的情况下，每一个股东都有“搭便车”（free rider）的愿望，即希望由别的股东而不是自己来行使监督权。最终的结果可想而知，如果所有的股东都这样想，监督将无法出现。

在股权分散的情况下，公司治理首先要解决所有者和经营者之间的委托代理问题。在一个大型的公众公司里，股东、经理人员、债权人和工人各个生产要素的提供者之间的关系是复杂的，这需要一套治理规则来平衡各方之间的关系。

公司是现代经济的微观主体。大型公司在经济和社会中的影响力越来越大，不光要素提供者之间的关系需要平衡，作为一个主体，它与外部各种力量（如上下游企业、社区、政府等）之间也需要达到一种平衡。公司治理就是要处理这些利益相关者（stakeholders）之间的关系问题。利益相关者包括企业内部的股东、经理人员、债权人和工人，以及企业外部的相关上下游企业、社区、政府。企业内部的利益相关者的关系涉及企业最优所有权的安排问题。企业与外部利益相关者之间的关系涉及一个外部性的问题。如何处理企业利益相关者之间的关系，不仅是经济问题，还是法律与社会问题。

二、公司治理的内涵

公司治理是一个“舶来词”，起源于美国，其英文是“Corporate Governance”，也被翻译成“公司治理结构”“公司治理机制”等。尽管国内外学者对公司治理问题进行了大量研究，但至今对公司治理的概念并没有形成一个统一的定义。不同的人，由于研究的角度不同，对它的定义也不同。这里对几种有代表性的定义进行介绍。

1．根据公司治理具体形式的定义

在《新帕尔格雷夫货币金融大辞典》“公司治理”条目中，接管市场被看作过去20多年里英美公司治理有效、简单和一般的方法，它的本质是使经营者忠于职责。因为没有来自接管市场的压力，经营者就会玩忽职守、侵蚀股东权益。而且，在其他对公司治理可能产生影响的因素不起作用的条件下，比如，在董事会、经理人市场、产品市场、资本市场、贷款人约束不起作用的情况下，接管仍能发挥作用。但是，由于决策失误和成本高昂，近年来它的影响力已经下降，人们重新对董事会产生兴趣，把它作为监督经营者、协调股东与经营者之间关系的重要工具。此外，机构投资者被视为改善公司治理的重要力量，尽管它们自身也存在代理问题。这个词条没有直接给出公司治理的定义，但对公司治理的主要形式进行了描述。

2．根据公司治理所要解决的基本问题的定义

Berle和Means（1932）、Jensen和Meckling（1976）认为，公司治理应致力解决所有者与经营者之间的利益冲突，其焦点在于使所有者与经营者的利益保持一致。Fama和Jensen（1983）进一步提出，公司治理研究的是所有权与经营权分离情况下的代理人问题，其中心问题是如何降低代理成本。Shleifer和Vishny（1997）认为，公司治理要处理的是公司的资本供给者如何确保自己可以得到投资回报的问题，公司治理的中心课题是保证资本供给者（包括股东和债权人）的利益。Cochran和Wartick（1988）认为，公司治理要解决的是高级管理人员、股东、董事会和公司其他利益相关者相互作用产生的诸多特定问题。他们在1988年发表的《公司治理——文献回顾》一文中指出：公司治理问题包括高级管理阶层、股东、董事会和公司其他利益相关者在相互作用中产生的具体问题。公司治理问题的核心是：①谁从公司决策／高级管理阶层的行动中受益；②谁应该从公司决策／高级管理阶层的行动中受益。当“是什么”和“应该是什么”不一致时，一个公司的治理问题就会出现。

3．根据公司治理出现的条件和理论基础定义

本节开篇提及，Hart认为同时存在两个条件，公司治理就会出现。他是这样解释的：在没有代理问题的情况下，公司中所有的个人都可以被指挥去追求利润或公司净市场价值的最大化，或者去追求最小成本。个人因为对公司活动的结果毫不关心而只管执行命令。每个人的努力和其他各种成本都可以直接得到补偿，因此不需要激励机制调动人们的积极性，也不需要治理结构来解决争端，因为没有争端可言。如果出现代理问题并且契约不完全，则公司治理结构就显得至关重要。标准的委托-代理模型假定签订一份完全契约是没有费用的，然而实际签订契约的费用可能很大，如果这些交易费用存在，所有的当事人均不能签订完全的契约，而只能签订不完全契约；或者，若初始契约模棱两可，当新的情况出现时，契约将被重新谈判，否则就会引起法律争端。因此，Hart（1995）指出，在契约不完全的情况下（代理问题也将出现），治理结构确实有它的作用。由此可以看出，Hart是将代理问题和契约的不完全性作为公司治理存在的条件和理论基础。

4．制度安排角度的定义

Mayer（1995）把公司治理定义为“公司赖以代表和服务于它的投资者利益的一种组织安排。它包括从公司董事会到执行经理人员激励计划的一切东西……公司治理的需求随市场经济中现代股份公司所有权和控制权的分离而产生”。Blair（1995）认为：从狭义角度讲，公司治理是指有关公司董事会的功能、结构和股东权利等方面的制度安排；从广义角度讲，公司治理则是指有关公司控制权或剩余索取权分配的一整套法律、文化和制度安排。这些安排决定公司目标、谁在什么情况下实施控制、如何控制、风险和收益如何在企业不同成员之间分配等一系列问题。钱颖一（1995）也支持制度安排的观点，他认为，“在经济学家看来，公司治理结构是一套制度安排，用以支配在企业中有重大利害关系的团体——投资者、经理人员、员工之间的关系，并从这种联盟中实现经济利益。公司治理结构包括如何配置和行使控制权，如何监督和评价董事会、经理人员和员工，如何设计和实施激励机制等”。林毅夫等（1997）认为，所谓的公司治理结构，是指所有者对一个企业的经营管理和绩效进行监督和控制的一整套制度安排。公司治理中基本的成分是通过竞争的市场所实现的间接控制或外部治理，而人们通常所关注或定义的公司治理，实际上指的是公司的直接控制或内部治理结构。他们强调，后者虽然是必要的和重要的，但与一个充分竞争的市场机制相比，只是派生的制度安排，其目的是借助各种可供利用的制度安排和组织形态，最大限度地减少信息不对称的可能性，保护所有者的利益。

从以上定义可以看出，学者们对公司治理概念的理解至少包括以下三层含义：

（1）公司治理是一种契约关系。公司或者说企业被看作一个契约的联结体，这些契约约束着公司行为，使交易成本低于由市场组织这些行为时发生的成本。

（2）公司治理的基本功能是配置权、责、利。一般来讲，谁拥有资产，或者说，谁有资产所有权，谁就有剩余控制权。公司治理的首要功能就是配置这种控制权。它包括两层含义：①公司治理是在既有的所有权前提下安排的。所有权形式或结构不同，如债权与股权的比例不同、股权的集中与分散等，公司治理的形式也就不同。②所有权是可以而且常常被分割和让渡的，从这一角度讲，剩余控制权的配置和治理结构的制度安排就成为一回事（费方域，1998）。

（3）公司治理的目的就是降低公司代理成本，实现公司价值最大化。按照Jensen和Meckling（1976）的观点，代理成本由三部分构成：①监督成本，即委托人监督代理人行为的费用；②担保成本，即代理人保证不采取损害委托人行为的费用，以及如果采取了那种活动，代理人将赔偿委托人的费用；③剩余成本，即由于代理人的决策和使委托人的利益最大化的决策之间存在偏差而导致委托人利益的损失。

综上所述，公司治理可定义为：为协调公司主要参与主体的利益冲突、降低代理成本而采用的公司责、权、利配置机制。

三、公司治理机制

公司治理机制是规范公司制度的制度体系，包括内部治理机制和外部治理机制，如图2-5所示。内部治理机制主要依靠企业内部的各种制度来降低代理成本，因此被视为公司治理制度的核心；而外部治理机制则借助外部市场来缓解代理问题，是公司治理制度的外在保障。

（一）公司内部治理机制

公司治理通常以监督和激励的方式表现出来。监督是指公司各种外部人（而非经理人）——股东、董事、审计师、债权人等对公司管理层的监督。监督一般可分为两类：积极型监督和投机型监督。积极型监督包括为了提高所有者权益价值而对管理层进行的干预，积极型监督者会主动收集公司经理人提出或实施的政策信息，一旦发现这些决策会损害公司价值，就会进行干预、阻止或修改该决策。积极型监督与公司的控制权密切相关。投机型监督关注的不是提升公司的价值，而是公司目前的估价，即对以前和现在管理层完成的事项进行评估，然后利用所得的信息调整自己在公司的位置（追加投资、原封不动或是撤退）或向其他投资者提供建议。典型的投机型监督者就是机构投资者。激励主要是针对管理层实施的，目的是统一管理层利益与公司利益，尽可能规避管理层为追求自身利益最大化而采取的有损公司价值的道德风险。

通过对国外有关公司内部治理相关研究的最新成果进行梳理和综述，本书将公司内部机制分为五项内容，即股东监督、董事会监督、管理层激励、债权人监督和内部控制。

1．股东监督

股东监督是指在公司治理结构中，股东利用投资契约或股票这种标准化契约所赋予的投票权，在公司战略决策、重大投资、资产出售、管理层报酬、收购或反收购策略的设计、董事会的大小及组成方面进行主动的干预。股东分为普通股股东和优先股股东两种。优先股股东放弃投票权取得了剩余收益的优先分享权和剩余财产（公司关、停、并、转时清算财产，扣除清算费用和债务后的余额）的优先求偿权。普通股股东的监督主要通过股东大会和股东的投票权⁽³⁾来实施。而股东参与大会的积极性取决于股权结构。股权即股票持有者所具有的与其拥有的股份比例相应的权益及承担一定责任的权力。股权结构是指股份公司总股本中，不同性质的股份所占的比例及其相互关系。股权结构是公司治理结构的基础，它决定了股东结构、股权集中程度及大股东身份，导致股东行使权力的方式和效果有较大的区别，进而对公司治理模式的形成、运作及绩效产生较大影响。

具体分析股东监督状态时，可从以下四个方面着手：

（1）股权集中度。股权集中度是指一个股东或少数几个股东所占有的股权份额总和。具体描述时，可以借用市场集中度的指标，如常用的集中率指标、赫希曼指数或基尼系数。实证研究中，通常以第一大股东持股比例与第二至第九大股东持股比例之和的差异来衡量股权集中度。股权集中度高，说明公司股东出现了大股东或控股股东与小股东或分散股东的差异。股权的相对集中，会导致公司控制权的相对集中，公司的战略决策、重大投资等容易受控股股东⁽⁴⁾的支配，而且控股股东监督的积极性会随着其持有股份份额的提高而增长。

（2）股权的性质或股权主要集中在谁手里。股权的性质一般取决于股东的身份。我国股份公司的股权一般有国家股、法人股和社会公众股三种。而法人股的持有者有实业投资者和机构投资者两种。这两种投资者的投资目的和风险态度不一样，因而其监督意愿和监督能力也不一样。一般来说，机构投资者因为其出资带有非常明显的短期性和纯套利性质，更便于用脚投票，故同等条件下，其监督意愿要弱于实业投资者。

大股东（控股股东）、机构投资者和小股东在公司股权结构中所享有的份额、监督能力及监督意愿各不相同，如图2-6所示。这些方面的区别也导致了控股股东与小股东之间的利益冲突，从而使代理理论研究中出现了一个专门基于股东之间利益冲突的分支。

（3）主要股东持股的稳定性。一般来说，长期持股的股东监督的积极性要高于短期持股的股东。一个公司的前几大股东一直比较稳定，说明股东的监督在公司治理中发挥了比较重要的作用。日本、德国的投资者习惯长期持有。一个典型的日本企业，其股权的60%是稳定的。而英、美等国家的投资者常常会改变他们的投资组合。在美国，机构投资者占了流动性交易的绝大部分，共同基金及比较活跃的退休基金平均持股年限是1.9年。

（4）形式上的控制权与实际控制权。正常经营情况下，公司形式上的控制权通常与占控股地位的投票权相关联。拥有多数投票权的家族企业所有者、多元经营企业的总部及对一个刚启动的公司有明确控制权的风险投资者，都享有形式上的控制权。这种控制权可以使一个控股股东畅通无阻地（除非受信托责任所限制）进行他认为必要的公司战略及经营管理上的改变。实际控制权的享有者通常是非控股的大股东，如持股比例为10%或20%的股东，他们通过说服其他股东或与其他股东结成同盟，协议采取一致行动。这种同盟或一致行动协议能否成功，取决于倡导者与其他投资者沟通的难易程度、倡导者的声望和一致行动参与者利益的一致性。此外，这些大股东还可能与管理层合谋，纵容管理层的某些降低公司价值的措施，以换取一己私利，甚至可能利用身为董事的某些特权获得某些隐性的控制权收益。

在实践中，有关股权结构对公司治理机制影响的研究主要包括股权集中度对公司治理效果的影响、机构投资者的监督作用和大股东在公司治理中扮演的角色。Holdemess（2003）考察了外部控股股权对管理者和公司业绩的影响，认为外部大股东对公司行为有积极的影响，但大股东对公司业绩的影响是不确定的。La Porta等（1998，2002）认为，从全球角度来看，股权结构呈现出多样性的特征，因为股东总是试图克服法律对投资者保护的不足。比如，那些对投资者法律保护相对较弱的国家和地区拥有较高的股权集中度。这从一个侧面说明，适当集中的股权结构、机构投资者的引进有利于股东监督经营者，对改善公司治理结构有着积极的意义。总之，对股权结构和公司治理关系的研究颇丰，但在股权结构如何影响公司绩效的问题上，并没有达成一致意见，而且股东监督还会遭遇谁来监督监督者的问题、大股东的自我交易问题等，这些都是公司治理研究的重要课题。

2．董事会监督

董事会原则上是公司股东的代表，是股东控制管理者并确保公司实现其利益的首要方法。董事会的主要职能是界定和批准主要的经营决策和公司战略，代表股东招聘或解雇公司的高层经理，制定高层经理的薪酬方案，以及在必要时向经理人提出意见和建议等，具体内容一般由《公司法》和《公司章程》界定。董事会是公司治理的核心组成部分。世界各国公司董事会有单层董事会和双层董事会两种，如图2-7所示，（a）为单层董事会结构，（b）为双层董事会结构。两者的最大区别是双层董事会设有监事会。

要分析董事会的实际治理作用，可从以下三个方面着手：

（1）董事会的结构。

董事会一般由股东选举产生。董事会中一般有执行董事和非执行董事，非执行董事又分为非独立董事和独立董事。执行董事与非执行董事是相对的，执行董事（也称积极董事）指在董事会内部接受委任担当具体岗位职务，并就该职务负有专业责任的董事。执行董事是公司的职员。非执行董事是不在公司经理层担任职务的董事，又称非常务董事。非执行董事对执行董事起着监督、检查和平衡的作用。执行董事和非执行董事都是大股东派出的代表。独立董事是指不是由哪个具体股东委派的、跟公司没有任何关系的、对公司董事会决策包括一些重大问题独立发表意见的董事。许多国家以法律的形式规定了独立董事在董事会中的比例。例如，我国《公司法》规定，董事会中独立董事的人数不得少于1/3。此外，美国的一些文献中将董事分为内部董事和外部董事，其实外部董事与非执行董事是一回事儿，外部董事是美国的称谓，非执行董事是英国的称谓。内部董事是指那些既是董事会成员，又在公司内担任管理职务的董事，也就是执行董事。

各国的董事会结构差距很大。在美国和英国，由股东选择董事，依赖他们制定经营政策并监督管理层。董事会中的内部董事和外部董事保持一个均衡比例，以确保董事会在了解公司运作的同时独立于管理层。这种理论在多大程度上能够在实践中运用存在广泛争议，因为管理层尤其是CEO实际上决定着董事会的人选，而董事会是否能独善其身就值得怀疑了。在日本，虽然董事会规模庞大，但外部董事数量非常有限，CEO在董事人选上权力巨大，董事会独立性的问题更加突出。在德国，监事会必须由现任管理层以外的人选组成，而管理委员会由在职管理者组成，这就使得信息问题因为监事会中包括前任管理者而降到最低程度。在实际中，如果监事会中包括前任管理层，与现任管理层分离的效果有待验证。

尽管各国董事会的结构有如此大的差异，现有的经验数据仍然表明，各国在约束管理层方面同样有效或者同样无效。Mace（1971）、Weisbach（1988）和Jensen（1989）论述了美国董事会在约束管理者方面的欠缺。Bhagate和Black（1998）对有关董事会组成和公司业绩之间关系的文献进行总结后发现，尽管看起来适量的内部董事与较高的盈利能力有关联，但证据显示，独立董事占董事会多数的公司，其业绩并不比没有这类董事会安排的其他公司的业绩好。Kaplan（1994a, 1994b）对日本、德国和美国管理层人员更替与各种业绩考核方法之间的关系进行了研究，发现二者的关系在各国都很相似。Kang和Shivdasani（1995）对日本进行的研究表明，存在外部董事的董事会对高级管理人员更替与收益或者股价业绩之间的灵敏度没有任何影响。相比之下，集中的所有权和与一家银行密切联系确实具有积极的效果。Franks和Mayer（1997）发现，在德国，公司较差的业绩和管理委员会人员更替之间有很强的联系，但与监事会人员更替之间的关系不大。

（2）独立董事的来源及作用。

独立董事的独立性与工作背景决定了独立董事实际监督管理层的意愿和能力。独立董事的独立性一般体现在三个方面：①与公司不存在任何雇佣关系；②与公司不存在任何交易关系；③与公司高层职员不存在亲属关系。公司外聘的独立董事多是经济、法律、金融或人事管理方面的专门人才或是其他在政府或民间有发言权或有一定影响的人士，他们的履历能保证他们拥有恰当履行独立董事职责的能力和时间。

我国香港、内地分别于1999年、2001年正式引入独立董事制度；2002年的《上市公司治理准则》规定了独立董事的职权及义务；2018年证监会修订《上市公司治理准则》，进一步强化了独立董事的职权并规范了履职要求；2019年联交所新修订的《香港联合交易所有限公司证券上市规则》的附录14“公司治理准则”（Corporate Governance Code）实施，更重视独立董事的独立性、多元化及履职尽责。目前，需要独立董事发表独立意见的事项包括：定期报告的公允事项、年度述职、变更会计政策与估计、利润分配、承诺变更、募集资金使用、股权激励、员工持股计划、关联交易、对外投资、对外担保、对外提供财务资助、重大资产重组、管理层收购、协议收购、要约收购、回购、公开或非公开发行普通股、发行优先股、终止上市等。

2018年，德思勤研究中心发布的《2018年中国上市公司独立董事报告》显示：独立董事在董事会中占比达到了30%～50%，已经是公司治理中很重要的一个群体。如果上市公司设有审计、提名与薪酬委员会，则各委员会成员一半以上是独立董事，香港上市公司薪酬委员会主席通常是独立董事。独立董事的“独立”是其核心要求，但目前独立董事的选聘方式常被质疑：大多数独立董事由上市公司股东（29%）、董事会（27%）、管理层（23%）联系并提名，如此选聘是否能保证独立董事独立履职？能否维护中小股东的利益？此外，目前内地超过40%的独立董事来自学术界，他们在公司经营管理方面不一定能提供有实操意义的建议。因此，独立董事选聘的多元化、职业背景的多元化以及兼职公司数等都是备受关注的问题。

（3）监事会的构成及监事会报告情况。

在双层董事会结构中，监事会的作用也是公司治理的重要一环。监事会（Supervisory Board）是由全体监事组成的、对公司业务活动及会计事务等进行监督的机构。在我国，监事会是股份公司法定的必备监督机关，是在股东大会领导下，与董事会并列设置，对董事会和总经理行政管理系统行使监督的内部组织。设置监事会的目的是防止董事会、经理滥用职权，损害公司和股东的利益。我国《公司法》规定，股份有限公司的监事会人员中，职工代表不得低于1/3。

监事会能否真正发挥其监督职能取决于监事本身的自由独立的话语权及监督能力。有关实证数据表明，我国监事会的成员一般为3～5个，主要来源有两个：一是来自大股东，一般是大股东的财务负责人；二是股份公司的中层部门负责人。大股东代表通常与董事会主席利益一致，而职工代表通常是在CEO领导下工作。这种结构下的监事会的独立监督意愿是不足的。

3．管理层激励

所有权与经营权分离后，大多数股东成了外部人，而经理层是内部人。内部人能方便地利用自身所掌握的内部信息，不按照公司的最大化价值准则行事，致使投资者遭遇道德风险。公司常见的道德风险有：

（1）卸责。卸责不是指管理层花在办公室的时间不够长，而是指其在工作时间的分配上不合理。比如，不愿意更换成本高的供应商，不愿意花时间监督下属，不愿意在并购前作更多更详细的调查等，而是花时间参与政治或一些与公司无关或关系甚小的活动。

（2）过度投资。许多直接或间接的证据表明，一些经理人会从事自己喜欢的项目，以损害股东利益为代价使自己获利。这在公司的产能投资决策中表现得非常突出。2015—2016年，我国公司债券市场大幅扩容，很多民营公司大幅加杠杆，随后进行激进的产能扩张与对外投资，叠加宏观经济环境变化等因素后，公司资金链断裂，最终走向违约，如被迫退市的乐视（300104）、连续债券违约的上海华信国际集团有限公司和丹东港集团有限公司、仍在债务泥沼中的^∗ST宏图（600122）。

（3）为巩固自身地位而损害股东利益的行为。为巩固自身地位，管理层常采取如下行为：①投资于自己不可或缺但已经进入衰退期的产业或过时的技术开发。②当绩效不好时，操纵公司绩效指标以达到考核要求；当绩效比较好时，不愿意冒险和改变，以防止因绩效下降而引起董事会的不满；当经营很糟时，则可能过度冒险，为东山再起赌一把。③反对收购，即便某些收购能给股东带来较高的预期收益。

（4）采取自我交易行为，以增加自身利益。有时很难区分自我交易行为是合法的还是非法的，或者很难区分这些行为对公司来说是必需的还是不需要的，如装修豪华的办公室、价格不菲的私人飞机、俱乐部的会员资格、EMBA的学费，选择朋友、亲人或志同道合者做继任者，选择成本高的供应商等。

这些形形色色的道德风险不是全凭监督可以发现的，但它们对公司股东利益的损害是持续的，有时甚至是致命的，如历史悠久的巴林银行就是因为疏于监控员工的过度投机行为而倒闭的。因此，公司治理还需要采取各种方式激励管理层，以规避或减少道德风险。

综合国内外公司的实践，管理层激励方式主要有以下两种：

（1）显性的货币激励和职务激励。

高级管理人员的工资一般由三部分构成：工资、奖金及基于股票的激励（股票或股票期权）。工资基本上是固定的，即便有时会根据绩效进行修正。有风险的奖金及基于股票的报酬才是报酬中的激励部分，旨在促使经理人将股东的利益纳入自己的收益函数一并考虑。奖金是基于短期超额收益设计的激励，而股权激励是一种长期性激励。按照2018年证监会新修订的《上市公司股权激励管理办法》，上市公司股权激励是指上市公司以本公司股票（包括限制性股票和股票期权）为标的，对其董事、高级管理人员及其他员工进行的长期性激励，激励对象可以包括上市公司的董事、高级管理人员、核心技术人员或者核心业务人员，以及公司认为应当激励的对公司经营业绩和未来发展有直接影响的其他员工，但不应包括独立董事和监事。除负面清单中的上市公司外，其他均可按照公司业绩指标和激励对象个人绩效指标设计股权激励计划。上市公司可以公司历史业绩或同行业可比公司相关指标作为公司业绩指标对照依据。业绩指标包括净资产收益率、每股收益、每股分红等能够反映股东回报和公司价值创造的综合性指标，以及净利润增长率、主营业务收入增长率等能够反映公司盈利能力和市场价值的成长性指标。以同行业可比公司相关指标作为对照依据的，选取的对照公司应不少于3家。激励对象个人绩效指标由上市公司自行确定。

（2）隐性激励。

绩效不好或股价长期偏低可能会促使董事会换掉CEO甚至整个高管层。糟糕的绩效也可能导致收购或者代理权之争，甚至可能导致一家比较脆弱的公司破产或被重组。一般来说，职业经理人市场、并购市场越活跃，隐形激励的效果越好。曾有一项实证数据表明，美国、日本和德国公司CEO的离任与绩效的相关性显著，如图2-8所示。很明显，当公司绩效不佳时，管理层被迫的流动率会比较高，而且当董事会中内部人很少甚至没有时，管理层人员流动对公司绩效的敏感度更高。

早期的实证研究表明，董事会制定的经理薪酬政策在促使经理和股东利益一致化的过程中发挥着重要作用（Murphy, 1985；Coughlan和Schmidt, 1985）。20世纪90年代，学者和实务工作者非常推崇基于股份的薪酬制度，尤其是股票期权制。其原因何在？Murphy（1999）认为，这除了与美国的税务、会计处理变化有关之外，也与传统的报酬机制不能适应八九十年代的经济环境有关。他指出，传统的报酬机制一般只具备激励的短期效应，而且未对管理层的超额业绩给予充分的奖励，对管理层的较差绩效也缺乏有力的惩罚。因此，能够增强报酬与业绩联系的股权激励方式应运而生，并逐渐在激励方式中占有优势地位，越来越多的经验数据也证明了股权报酬的良好激励效应。Nam等（2006）提供了基于股权的薪酬能够有效降低代理成本的实证证据。他们发现，采取以股权为基础的薪酬的公司有更高的价值，尤其对多元化公司而言。

然而，伴随着以期权为基础的薪酬制度的广泛运用，对其有效性的质疑也逐渐增多。管理者薪酬与业绩无关、经理薪酬是不合理的激励机制等观点更是引起人们的关注，改革薪酬制的呼声越来越大。20世纪初，美国资本市场频频爆出的上市公司财务丑闻也与股权激励不无关系。这些公司的共同特点是，管理层通过所谓的盈余管理甚至做假账来提升经营业绩，并且操纵信息披露，以抬高股票价格，然后从持有的股票或股票期权中获利。Fuller和Jensen（2002）认为，上市公司股权激励计划的实施是导致这些事件发生的重要因素之一。这种所谓的盈余操纵游戏，使得公司股票价值被高估，实际上损害了公司的长远利益。Agrawal和Chadha（2005）、Burns和Kedia（2006）发现，基于期权的薪酬制度与公司重述盈余、欺诈、被集体诉讼的可能性有密切联系。他们指出，薪酬越高，公司发生上述行为的可能性越大。

4．债权人治理

根据金融契约理论，债权人在债务人不能按期还本付息时，可以获得部分或全部剩余控制权，成为最严厉的监督者。公司债务可以通过四种途径给经理人施加压力：①通过强制性的还本付息提取公司现金，防止经理人将“自由现金流”变成奢侈的在职消费或者无效的、净现值为负的投资。②债务可以激励经理人关注将来还本付息的现金流、关注提高公司预期前景以便后续融资，这样可以真正约束经理人。③债权人通过“把关权”或者可能获取的剩余控制权对公司政策施加影响。④债务的低成本可能激励经理人偏好债务融资，以免股权融资稀释其公司的控制权。这种情况通常发生在经理人享有大比例的剩余收益索取权、公司未来可保证收入充足、偿债能力很强的公司，但债务契约可能引发的财务困境、破产威胁将限制上述治理效应的发挥。

关于债权人治理的较早论述是Jensen和Meckling（1976）从委托代理的角度做出的。他们论述了不同融资契约与代理成本之间的联系，债务水平的选择标准是使代理成本最小化。之后，人们从不同的角度对这两者的关系进行了研究。Grossman和Hart（1982）提出了债务担保模型，认为负债是一种约束机制，能够促使经营者努力工作，减少个人享受，并且做出较好的投资决策，从而降低由于所有权与控制权分离而产生的代理成本。Jensen（1986，1993）也发表了类似的观点，认为债务充当了自我加强的治理机制，因为债务的增加减少了公司经理可以控制的自由现金流量，从而减轻了自由现金流的潜在代理成本。Hart（1998）进一步指出，在股权分散的现代公司尤其是上市公司中，小股东在对企业的监督中“搭便车”会引起股权约束不严和内部人控制的问题，但适度负债就可以缓解这个问题，因为负债的破产机制给企业经理带来了新的约束。Allen和Gale（2000）提出了相反的论点，他们认为，当公司用银行借款来投资时，如果其投资组合的价值高于银行借款价值，公司将获得扣除借款本息后的剩余部分，如果其投资组合的价值不足以偿还银行借款，公司就会选择破产以避免更大的损失。通常情况下，大多数公司能轻易地实现利息支付，银行一旦获知公司的此种信息，意味着获得了讨价还价的优势，可能攫取公司部分利益，从而产生外部融资约束，那么公司经理人偏好内部融资。

5．内部控制

在公司治理理论研究中，对内部控制的关注比较少，因为它不在公司股东大会、董事会的监管范畴。但是，内部控制是公司治理在具体业务流程、工作岗位上的体现，是公司治理这种权力制衡机制在公司资本流转的每一个环节的具体体现。内部控制的缺陷与低效可能毁灭一个良性发展的公司。

为了保证公司的经营合法合规，保证公司财产安全，提高公司经营效率与效果，保证财务报告的真实完整及公司的健康发展，我国财政部、审计署、证监会、银监会和保监会（2018年合并为银保监会）五部委联合制定并发布了两个规范：①《企业内部控制基本规范》（2008年5月），强调了内部控制的五个基本要素，即内部环境、风险评估、控制活动、信息与沟通和内部监督；②《企业内部控制配套指引》（2010年4月），包括应用指引（18项）、评价指引和审计指引三大类。这两个规范自2011年1月1日起在境内外同时上市的公司执行，自2012年1月1日起扩大到主板公司，并择机在创业板和中小板实施，鼓励非上市大中型企业提前执行。

上市公司的年度报告要求公布公司治理状况及内部控制评价报告，外部利益相关者可以通过公司披露的内部控制自我评价报告及中介机构的内控审计报告来了解内控的基本情况。目前，因为披露的内容还不够全面，所能获知的真实治理信息有限。

（二）外部治理机制

外部治理机制主要包括竞争性的产品市场、经理人市场、股票市场、公司控制权市场、外部审计和法律环境与社会监督等方面。外部治理机制的作用表现为对公司利益主体行为的约束，尤其是对高管层的约束。

1．竞争性的产品市场

产品市场的竞争是解决大量治理问题的另一种机制。Hart（1983）认为，竞争性的产品和要素市场作为一种“硬预算约束”和激励机制，考验着公司的生存能力，淘汰不合格公司给经理人员造成了极大的外在压力。如果经理人员浪费资源，公司在产品市场上终将失败；增加产品市场竞争，能减少经理人员的偷懒行为，有效监督他们，有助于限制控股股东的机会主义行为，提高公司治理水平。

2．经理人市场

Fama和Jensen（1983）认为，经理人市场的竞争对经理施加了有效的压力。如果经理工作质量不高，就会被市场信号反映出来，经理的个人资本就会贬值，对自己职业生涯和声誉的关注将激励经理人员努力工作，以获得更大的收益。因此，有效的经理人市场可以缓解公司内部治理问题。

3．股票市场

Fama和Jensen（1983）认为，股票市场提供了一种外部监督手段，因为股价可以反映管理者决策的含义，低股价会对管理者施加压力，使其改变行为方式，并忠于股东的利益，从而减少代理问题所形成的代理成本。

4．公司控制权市场

资本市场竞争的实质是对公司控制权的争夺，其主要形式是接管。在现代市场经济中，虽然每一个投资者在某一公司中的股份很少，不足以对经理实施有效的监督，但是由于股份可以自由买卖，分散的股份可能被集中起来。如果经理经营不善，公司的股票价格就会下跌，于是，有能力的企业家或其他公司就能用低价买进足够的股份，进而接管该公司，赶走在任经理，重新组织经营。因此，并购接管的威胁有助于约束经理的行为。但是，公司控制权市场也有一定的局限性——外部投资者必须收集公司无效性和改进领域的昂贵信息，而潜在的“搭便车”问题会损害这种积极性。

5．外部审计

公司向外部传递的信息的真实性非常关键。公司披露的信息特别是财务会计信息需要经过专业的、有一定声誉的会计师事务所审计，以保证信息的可靠性，从而在一定程度上减少公司内部的代理问题。公司与会计师事务所之间是委托代理的关系，也存在代理问题，经理或大股东可能与会计师事务所有一定的关联性或其他勾结，从而影响审计的独立性，导致审计质量下降，对公司外部投资者及其他利益相关者产生不利的影响。因此，通过一定措施来约束会计师事务所的行为是必要的。

6．法律环境与社会监督

相关法律制度的健全是以上各种治理机制发挥作用的重要保证，通过法律手段，可以使一些治理机制得到强制执行。许多国家在《公司法》中对公司的股东会、董事会及监事会等的设立办法及具体实施措施做出了明确的规定。我国《证券法》中的相关规定可以约束证券市场上的违法行为，对恶意操纵股价、扰乱市场秩序等行为实施处罚，在一定程度上保护其他投资者特别是中小股东的权益；我国《企业会计准则》规范了公司对会计信息的处理及披露，有效约束了经理层粉饰财务报表的行为。