Theory ｜理论
美国国家经济研究局
货币进化背后的历史动力学
从古至今，在各个主权国家里，铸币税的垄断都是政治权力的来源，也是国家主权的生命线。1648年《威斯特伐利亚和约》签订之前，欧洲被划分为500多个国家，统治者很难控制大片领土。例如，中世纪的法国由几十个封建领主统治，每个领主都有自己的造币厂，不同货币在各国之间流通，交易价格也各不相同。1648年之后，现代国家制度出现，在火药技术等现代军事手段的帮助下，统治者对土地的控制能力逐渐变强。为了维护政权，中央集权国家控制了铸币厂，君主享有货币垄断权。
近现代社会，纸币的发行和流通使一些国家开始思考：发行纸币的特权应该保持由国家垄断，并将其分配给一个受欢迎的机构（比如中央银行），还是应该在一定范围内允许自由竞争。1897年以前，瑞典的商业银行可以和瑞典央行一起发行纸币，但1897之后，瑞典央行垄断了货币发行权。1832年，安德鲁·杰克逊（Andrew Jackson）总统否决了美国银行重新作为特许银行发行纸币的法案，开启了自由银行时代的大门。但问题在于，市场中流通的一些私人货币并不可靠，一些银行家在用自己发行的货币购买债券之后便消失了。于是大萧条时期，美国的联邦政府垄断了货币发行。
从历史趋势看，货币的发行权越来越集中在政府手中。在一定程度上，政府垄断货币发行提升了货币的经济效率，统一（只有一个发行主体）、稳定（通过一个独立的央行适量发行，追求价格稳定）的货币可以将交易成本降到最低，因为没有必要了解每一个发行人的信用状况。但是，数字革命正在颠覆当今的货币格局，呈现出一种与历史截然相反的货币多元化趋势。随着各种各样的加密货币以更低的成本被创造出来，它们也许会改变我们所熟知的货币体系，逆转当前货币统一的趋势。那么，应该如何平衡货币体系里两种截然相反的趋势呢？
目前，市场中的稳定货币虽然可以作为可靠的价值储存手段、支付手段和记账单位，但存在着不能以合理成本扩大规模、在特殊情况下无法保持稳定等问题。本文作者认为，创造稳定价值的数字货币的唯一可靠方法是由央行发行，目前全球有90多家央行都在对此进行研究。央行数字货币可以通过多种方式实现，其中最直接的方式是允许个人在央行开设电子账户，其服务类似于商业银行发行Visa、Paypal或借记卡，个人可以通过移动钱包或智能卡进行支付，比较容易实现全民覆盖。此外，基于区块链技术，所有交易都将匿名进行，央行只能看到每一笔交易中居民的余额，而不会看到交易对手。
但是，央行数字货币也面临一些挑战。首先是信息安全问题，央行的数字货币网络可能会成为黑客的首要攻击目标。其次是公共效率问题，如果不存在竞争，央行的服务效率可能会受到质疑。再者，传统银行的挤兑风险将大大增加，人们很有可能将自己的存款从各商业银行转到央行。最后，新货币政策的制定和执行也将面临挑战。
Barry Eichengreen, From Commodity to Fiat and Now to Crypto: What Does History Tell Us? NBER Working Paper. 2019.1
美国国家经济研究局
货币政策应该宏观审慎吗？
在经济繁荣时期，政策制定者是否应该通过提高利率来防止金融行业的过度膨胀？过去几十年来，“货币政策是否应该建立在宏观审慎框架之下”的问题一直困扰着各国央行行长与货币政策研究人员。目前，主要存在两种主流观点：一种观点认为，货币政策应与宏观审慎政策完全分离，维护金融稳定是宏观审慎政策的职责；而另一种观点认为，由于宏观审慎政策本身工具有限且缺乏灵活性，货币政策理应建立在宏观审慎的框架之下。本文作者通过实证研究指出，当宏观审慎政策不完善时，审慎的货币政策可以起到收紧杠杆的作用，从而提高金融稳定性。也就是说，在繁荣时期，审慎的货币政策降低了资产价格、提高了利率，从而减轻了日后经济衰退的程度。
Ricardo J. Caballero, Alp Simsek, Prudential Monetary Policy. NBER Working Paper. 2019.6
美国经济评论
什么推动了中国GDP的高速增长？
2000年到2005年，中国经历了GDP的高速增长阶段。全球普遍认为，中国快速增长的主要原因在于，加入WTO后，廉价劳动力优势使得外贸出口大幅增加，从而支撑了GDP的高速增长。然而，同一时期内中国政府进行的内部改革并没有受到广泛关注。本文作者通过研究发现，中国的内部改革有效降低了国内贸易和移民的成本，带来了38%的劳动生产率增长；与预想不同的是，外贸成本的下降仅带来了7%的劳动生产率增长。与此同时，中国的内部改革有助于缩小区域收入差距，而外部贸易自由化却起了相反作用。由此可得，相较于外部贸易自由化，内部改革将会产生更大的再分配效应，在推动中国GDP增长的过程中发挥更大作用。
Trevor Tombe, Xiaodong Zhu, Trade, Migration, and Productivity: A Quantitative Analysis of China. American Economic Review. 2019.5
会计与经济学杂志
女性高管可以使公司远离诉讼吗？
公司面临着大大小小的各种诉讼。本文作者对高管的个人风险偏好对公司政策与诉讼的影响进行了研究，并以“性别”作为“个人风险偏好”的代理变量。相比于男性，女性投资者与高管风险厌恶的程度更高，而女性在高层管理团队中拥有更大权力的公司面临的与运营相关的诉讼更少。原因并不是因为女性高管更愿意了结这些诉讼，而是因为女性高管避免采取了一些风险较大的公司政策，比如更激进的研发战略、更密集的广告宣传等。由于风险较大的政策有时会带来公司价值的更大提升，有人认为女性高管虽然会降低诉讼，但不利于公司价值的增长。但本文作者指出，现有研究已经表明，长期来看，女性高管占比更大的公司的存活率更高，且利润更加平稳。
Binay K.Adhikari, Anup Agrawal, James Malm, Do Women Managers Keep Firms out of Trouble? Evidence from Corporate Litigation and Policies. Journal of Accounting and Economics. 2019.2
国际清算银行
高科技巨头为什么要布局金融服务？
通常而言，一旦获得了既定的用户群和品牌认可，高科技巨头会进入金融服务领域，这反映了金融服务与其核心非金融活动之间的强大互补性。本报告指出，数据分析、网络外部性和交易活动构成了科技巨头商业模式的关键特征，它们之间相互强化。网络外部性会带来更多用户，并为用户带来更多价值，这使得高科技巨头可以生成更多数据，而对大量数据的分析增强了现有服务并吸引了更多用户。例如，支付服务不仅促进了电商平台上的安全交易，使社交媒体平台上向其他用户汇款成为可能，还会生成详细说明资金发送者和接收者之间的联结网络的数据，这些数据既可以用于增强高科技巨头的现有金融服务，如针对性的广告投放，又可以开拓其他金融服务，如信用评分。
BIS, Big Tech in Finance: Opportunities and Risks.BIS Annual Economic Report 2019. 2019.6
政治经济学杂志
父母的经济地位决定了孩子未来的收入吗？
在美国，父母一生收入相对于孩子一生收入的代际收入弹性（IGE）为0.6。代际收入弹性是指父母经济收入对子女经济收入或经济地位的影响程度，或者是代际之间经济地位的持久性。IGE越高，说明经济地位的代际传递作用越大。本文作者指出，影响IGE的因素主要有三种：自然因素、养育和经济政策。其中，自然因素的作用并不显著，而父母的养育和经济政策发挥了重要作用。在很大程度上，一方面，子女的经济收入由父母对孩子的早期投资所决定；另一方面，在政策层面上，早期的教育补贴可以显著地降低代际之间经济地位的持久性，是减少IGE最有效的政策工具。
Sang Yoon (Tim) Lee,Ananth Seshadri, On the Intergenerational Transmission of Economic Status. Journal of Political Economy. 2019.4
美国国家经济研究局
为什么中国的海外放贷不被人所知？
众所周知，中国在全球贸易中占据主导地位。但是，中国在全球金融中的角色还没有被世界广泛了解。过去几十年间，中国向世界很多地区输出了大量资本，但这些资本并非流向国际货币基金组织或世界银行等国际组织，而是流向了很多发展中国家。大多数情况下，一些发展中经济体可以直接从中国的国有银行获取贷款，贷款利率通常为市场价，并以石油等抵押品作为担保。本文作者指出，虽然这些贷款均来自国有体系，但信息很不透明，既没有官方贷款报告，也没有标准化的资本流动数据统计，可以说，这是一种“隐性”放贷。1949年至2017年，中国共向152个国家提供了1974笔贷款和2947笔赠款，其中，约有一半是“隐性”的。
Sebastian Horn, Carmen M. Reinhart, Christoph Trebesch,China's Overseas Lending. NBER Working Paper. 2019.7
金融研究评论
P2P是银行业的补充品还是替代品？
2008年金融危机之后，P2P平台迅速发展。在美国，P2P行业已经成为消费者信贷的重要组成部分。P2P借贷允许个人和企业在没有传统金融机构存在的情况下进行借贷，它对消费信贷市场的影响也引发了广泛争论。如果P2P平台借贷是对银行贷款的补充，那么它们可以起到扩大银行信贷渠道的作用，让金融服务更具包容性；但如果P2P只是与银行直接竞争，那么只有那些已经获得了银行贷款的借款人受益。本文作者通过研究发现，P2P贷款在为处于边缘的银行借款人提供服务方面，可以作为银行贷款的替代品；而在小额贷款方面，它补充了银行信贷。但是，作者并不排除P2P信贷扩张只发生在已获得银行信贷的借款人中间的可能性。因为当低质量的银行借款人转向P2P借贷时，P2P借款池的质量会大幅下降。
Huan Tang, Peer-to-Peer Lenders Versus Banks: Substitutes or Complements?. Review of Financial Studies. 2019.5
金融学期刊
什么决定了基金经理的薪酬结构？
基金公司向基金股东提供投资咨询服务，并收取相应的服务费。通常情况下，服务费在基金整体资产规模的基础上按照一定比例提取。但是，由于共同基金行业中个人基金经理薪酬信息的缺失，长期以来投资者及研究者对基金经理的薪酬了解甚少，直到2005年，美国证券和投资委员会开始要求共同基金对基金经理的薪酬信息进行披露。本文作者通过研究发现，基金经理薪酬结构的差异符合最优合同均衡，一般来说，基金经理与基金公司之间的代理冲突强度越高，基金经理的薪酬结构更可能表现出明确的业绩激励导向，即二者呈正相关。但是，基金经理未来的业绩表现与各种薪酬机制均无明确实证关联。
Linlin Ma, Portfolio Manager Compensation in the U.S.Mutual Fund Industry. Journal of Finance. 2019.4