第二节 公司金融与财务管理的区别
一、公司资本的两个循环
资本是公司运作的血液。公司资本在流动过程中形成了两个循环，如图1-2所示：虚线表示资本的内循环，相当于人体血液的静脉循环，来自客户的资金流以销售收入形式进入公司，然后以成本形式支付给供应商及劳动者等；实线表示资本的外循环，相当于人体血液的动脉循环，来自资本市场投资者的资金以股权资本或债权资本形式进入公司（产生资本成本），在向投资者分配利润或偿付债务本金、利息时流出企业。
图1-2 公司资本的内循环和外循环
借助目前国内外上市公司的现金流量表，我们知道，所有公司的经济活动都可以划分为三类，即经营活动（operation）、投资活动（investment）和融资活动（finance）。经营活动对应资本的内循环，或者说产品经营，即产品的选择、开发、生产、销售、升级换代等，牵涉储备资金、生产资金和流通资金的循环周转与增值。投资活动和融资活动对应资本的外循环，即资产经营，牵涉资金的大额投放及回收，资金的筹集与偿付（包括支付投资者报酬）。资本的内循环由企业财务会计部门主管，是财务管理的主要内容，其决策层包括公司所有中层管理人员，甚至员工。资本的外循环涉及资产经营，即公司的投资活动和融资活动，由公司财务总监主管，是公司金融的主要内容，其决策层一般只局限于股东大会、董事会、总经理和财务总监。产品经营决定着公司的优劣，而资产经营决定着公司的存亡。
二、教材内容的比较
“公司金融”与“公司财务”都是“Corporate Finance”或“Business Finance”的中文翻译。从大量命名为“公司金融”和“公司理财”的教材所编排的内容来看，两者的主要内容大体相同：武汉大学出版社于2005年9月出版的王晋忠主编的“21世纪金融学系列教材”之一的《公司理财》，将该课程的内容划分为投资管理、融资管理、营运资本管理；中国金融出版社于2003年6月出版的陈琪伟主编的《公司金融》（第二版）中则没有营运资本管理的内容；机械工业出版社引进的美国的斯蒂芬·A.罗斯和杰弗利·F.杰富合著的Corporate Finance（5th Edition），目前被许多高校的财务管理专业和金融专业教师推崇，其主体内容包括价值与资本预算、资本结构与股利政策、长期融资、财务规划与短期融资，其中，财务规划与短期融资涉及现金、应收账款等营运资本或流动资产的管理。如此看来，公司金融与公司理财似乎没有区别。但是，细心的读者会发现，在被命名为“公司理财”或“Finance Management”的教材中，营运资本（流动资产）管理是主体内容之一，还可能涉及税收筹划，如中国人民大学出版社出版的荆新主编的教育部推荐教材《财务管理学》、清华大学引进的世界工商管理名典系列之一Foundation of Finance——The Logic and Practice of Financial Management（2nd edition）(1)和上文提到的王晋忠主编的《公司理财》、中国注册会计师考试教材《财务成本管理》；而在被命名为“公司金融”或“Corporate Finance”的教材或专著中，营运资本管理要么被忽略了，要么是作为短期融资决策的内容出现。在Jean Tirole看来，公司金融研究的出发点是公司治理，不同的公司治理将产生不同的融资行为和投资行为(2)。这说明公司金融与公司理财是有区别的。
我们认为，两者的区别如下：
（1）理论研究视角不同。公司金融是从公司角度向外看，把自己看成是公司外部资本市场的一个参与者，研究自身价值在资本市场上的体现，以及如何低成本地从外部资本市场筹集到自己所需要的资金，并根据外部资本市场的变化进行投资决策。而财务管理是以生产线为核心的内向型视角，资本市场只是财务管理的外部环境。
（2）风险管理及价值创造的手段不同。公司金融以资产经营为重点，以整体资产和能力为基础，利用各种金融工具进行风险管理和价值创造。而财务管理以产品经营为重点，以产品为基础，利用产品的市场势力和多样性进行风险管理和价值创造。
（3）对“公司”的研究态度不同。公司金融注重“公司”的本质，公司股权的利用，公司内部权利的分配、代理与监督，以及证券（金融契约）的多样性对公司权利分配的影响；而财务管理并不注重公司这种组织形式的优势与公司股权的利用。
（4）研究内容有重复也有差异，共有内容的侧重点有差异。这两门课程的重点内容都是投资决策、融资决策和收益分配，如图1-3所示。
图1-3 公司金融和财务管理的主要内容
虽然两门课程均有投资决策、融资决策和收益分配的内容，但是这些内容的侧重点还是有区别的，见表1-1。
表1-1 公司金融与财务管理的侧重点比较
三、公司金融学的主要内容
从现代公司金融理论和实践的相关文献来看，公司金融学包括以下内容：
1．公司治理
公司治理主要研究公司权、利在不同利益相关者之间的分配。Jean Tirole认为，在信息不对称的非阿罗-德布鲁环境下，公司治理环境是公司金融活动分析的基础。公司治理涉及公司出资人确保获取投资回报的方式。一些学者从代理理论出发，认为适当的资本结构安排有助于完善公司治理。Jesen和Meckling（1976）证明了最优融资结构存在着股权代理成本和债权代理成本之间的权衡。适当的债务融资可以限制管理层滥用公司的自由现金流（Jensen, 1986）。Grossman和Hart（1986）认为，股权结构分散会使单一股东缺乏积极参与公司治理和驱动公司价值增长的激励，导致公司治理系统失效，产生管理层内部人控制问题，形成公司管理层强、外部股东弱的格局。要调和公司管理层与外部股东之间的利益偏差，降低代理成本，可通过恰当的薪酬结构设计，使双方的利益趋于一致。在现实中，许多公司已开始在经理薪酬中加入一定比例的公司股份或期权。公司的并购重组也受公司治理结构的影响。因此，与公司融资结构密切联系的控制权市场有助于增强现有管理层的危机感，从而控制其危害股东利益的行为（Jensen, 1993）。
2．公司的融资决策
公司的融资决策主要包括融资方式、融资成本的介绍，以及公司何时、以何种方式或方式组合、以多大的成本融资到目标资金的决策依据和过程等。该部分的核心内容是资本结构，以1956年Modigliani与Miller合作发表的开创性论文《资本成本、公司融资与投资理论》（两人合作创造的理论简称“MM理论”）为起点，阐述现代及后现代资本结构理论的发展及最优资本结构的决策实践。
3．公司的投资决策
公司是逐利的经济实体，投资活动是其逐利的主要途径。公司的投资领域有证券投资、实业投资和控制权投资。公司的投资决策主要包括：①分析公司投资的方向和规模，即公司在何地、采用何种性质、以何种规模、用何种资金流向何种对象进行投资；②固定资产、无形资产等长期性资产的投资决策，即资本预算；③公司控制权投资，即公司并购；④证券市场投资，即公司购买金融资产的行为。
4．与公司融资、投资及估价相关的技术问题
与公司融资、投资及估价相关的技术问题主要包括金融资产定价、融资工具创新、风险管理等。Megginson（1997）总结了现代公司金融理论的基本框架：从20世纪30年代Irving Fisher的贴现现金流量方法开始，经历了Harry Markowitz提出的投资组合理论、以MM理论开端的资本结构理论、股利政策、资本资产定价模型、有效资本市场理论、期权定价理论、代理理论、信号理论、现代公司控制理论、金融中介理论、市场微观结构理论等里程碑。资本资产定价模型、期权定价模型等金融估价理论与技术的发展，对公司金融学的发展起到了巨大的推动作用。一些以企业融资与风险管理为目的所创新的金融工具，如混合证券设计，正是建立在这些重要的原理与技术基础之上。
与标准的金融理论假设不同，近年兴起的融合心理学的行为公司金融研究方法开始受到理论界的重视。学者们运用行为方法进行的IPO（首次公开募股）、增发股票、股票回购和公司分立方面的研究，得出了与传统研究方法不同的结论，进一步丰富了公司金融理论。理论界对各个专题性研究所进行的卓有成效的研究工作，使得Jean Tirole（2006）在激励理论和契约理论的基础上对公司金融学进行了一次综合。尽管其成果仍然需要时间来检验，但这种尝试说明公司金融学科已进入成熟期。
本教材吸取了目前公司金融理论方面的研究成果，结合金融学专业课程及学生在学习本课程之前的知识体系，构建了图1-4的内容体系。其中，公司金融投资决策的重要内容“证券投资”，由于在金融学专业主干课程“证券投资学”中有专门的阐述，本教材中没有专论。
图1-4 本教材的内容体系
四、公司金融的重要概念
1．资本成本
资本成本是金融学理论的核心，也是公司金融学、投资学、宏观金融学以及资本市场等领域的交汇点。投资者向公司投资，期望有一定的投资回报，这便是公司的资本成本。公司价值就是用资本成本折现公司存续期间所赚得的现金流，因而资本成本直接影响公司价值。以公司价值最大化为目标，公司金融决策就是关于如何投资（项目价值决策）、如何融通资金（资本结构决策）、为投资人提供多少回报（股利政策决策）的问题。Modigliani和Miller（1958）在完美市场的假设下指出，公司价值与公司融资政策（资本结构和股利政策）无关。后人不断对MM理论的假设进行修正，形成了早期具有代表性的有关公司破产成本、交易成本或信号的理论，以及随后重视公司制度安排和行为研究的代理理论。这个以资本成本为基础的研究体系完整地反映在公司金融学的教学内容中。
在理论模型上，公司的估值、证券的估值本质上等同于对资本成本的估算，因而资本成本的估算既是公司金融学研究的基础、资产定价的基础，也是宏观金融学研究的基础，目的是使公司和投资者之间的资源配置有序化、资本成本最小化。可惜的是，目前学术界尚未构建起成熟的资本成本估算的理论框架，实践中也缺乏相应的估算模型。常用的资产定价模型（Capital Asset Pricing Model，CAPM）、MM理论基础上的加权平均资本成本（Weighted Average Capital Cost，WACC）估算模型都有不可避免的缺陷。
2．净现值（Net Present Value，NPV）
净现值是某项资产或资产组合（项目或公司）未来所赚取的现金净收入（净现金流量）的现值之和。这个概念是基于资本的时间价值和资产的较长使用寿命而提出来的。金融专业或财务管理专业的学生在选修本课程之前，已经掌握了资本的时间价值概念。资本市场是以未来现金流的所有权为交易标的的场所，如果公司经营者能替股东以比资本市场上更便宜的价格买入现金流，就会增加股东投资的价值。这就是NPV的基本原理。计算一个项目的NPV，要先确定该项目是否比它的投入成本更“值钱”。估计项目价值，即计算其现金流所有权在资本市场上单独交易时能卖个什么价钱。这就是为什么在计算NPV时采用资本的机会成本作为现金流的折现率，即以和项目风险程度相当的资产的预期收益率作为折现率。在一个有效的资本市场上，风险程度相当的资产的价格隐含着相同的预期收益率。净现值的计算公式的一般形态如下：
式（1-1）中，n为资产或资产组合的持续时间，k为折现率，NCFt为第t期的现金净收入或净现金流量，C0为取得该项资产或资产组合而支付的现金投资总额。不同资产的使用寿命不同，未来各年所赚取的现金流也不同，所以式（1-1）有多种变换形式：对债券而言，NCF就是每年的利息；对项目而言，NCF就是每年的现金收入与现金支出的差额；对公司来说，NCF就是每年的自由现金流量。
此外，式（1-1）可以进行如下变换：
上文已述，资本市场是以未来现金流的所有权为交易标的的场所，那么在资本市场上交易的资产的价值就是未来现金流折现的价值总和，即PV（现行价值）。式（1-2）就是资产价值的估算公式。我们将在本书第四章和第五章详细展示净现值计算公式在公司估值、项目估值（项目财务评价）中的应用。
式（1-2）还告诉我们一个非常重要的事实：金融学专业的各种原理都集中应用到净现值的计算中了。NCF是资产或资产组合未来的现金净流量，其多寡受产品的市场竞争力和成本水平的影响（经济学原理）；k是公司的资本成本或预期投资报酬率，其高低取决于资本的时间价值、投资者可感知的风险及资本的机会成本（时间价值理论、风险管理理论、资本资产定价理论和资本结构理论）。
3．有效市场假说（Efficient Markets Hypothesis，EMH）
Eugene Fama在1970年提出有效市场假说，他将有效市场定义为：如果资产价格完全反映了可获得的信息，则市场有效。Jensen也认为，有效市场是指投资者根据一组信息从事交易无法赚到超额回报的市场。“一组信息”可以是：①历史信息，如过去几年的股价变动情况、已经对外披露的财务报表；②可公开的信息，如已经公开的历史信息、报刊公开的与公司有关的其他信息；③所有可用的信息，如内幕消息。有效市场假说的核心观点是：投资者在买卖股票时会迅速有效地利用可能的信息，所有已知的影响资产价格的因素都已经反映在股票的价格中。根据此理论，资本市场的有效性有三个层次：①强式有效。现行价格反映了所有信息，包括内幕消息、从报表中加工的二次信息等，投资者对所有信息都有完美的反应能力，因此市场价格能及时、准确地调整，资产的市场价格与内在价值一致，不会出现错误定价的情况。②半强式有效。现行证券价格反映了所有可公开获得的信息，投资者分析已经公开的信息，进行基本面分析，也无法在交易中获得优势。③弱式有效。现行的资产价格只反映证券价格变动的历史信息，系列证券价格不能用于预测未来的价格，技术分析是徒劳的。
投资者可以消化的信息量和消化程度取决于他们愿意承担的信息搜寻成本的大小。他们不可能为了获取更多的信息全然不顾信息成本，因此不能指望市场是强式有效的。在不同有效程度的市场上，公司披露信息的市场反应不一样，投资者对信息的利用程度也不一样，因而投资者对公司的估价也不一样，从而会影响公司的投资或融资决策。
4．资本结构理论（Capital Structure Theory）
资本结构是指公司资本总额中债务资本与股权资本的比重，通常以资产负债率来衡量。资本结构理论就是关于最优债务水平决策的理论，而最优债务水平就是能使公司价值最大化的水平，或者说能使公司综合资本成本最低的负债水平。资本结构理论的发展经历了三个阶段：①传统的描述性的资本结构理论阶段；②完全信息或完全竞争假设下的MM理论及MM理论的修正阶段；③信息不对称及公司治理角度的后现代理论阶段。